⊙张平 王宏淼
2007年，中国宏观经济运行出现了近十年来罕见的资产膨胀和通货膨胀同时并存现象，如果不加以认真对待，这种“双膨胀格局”的持续会挑战中国宏观经济的稳定。
在一国本币升值过程中，资产价格从重估到膨胀是非常普遍的现象（也有人认为重估就是资产膨胀甚至是泡沫化的过程），但同时伴生通货膨胀的现象却较少，“东亚模式”中更为少见，这主要是由于本币快速升值过程中相应的国际采购成本降低，消费品价格非常平稳。
中国则不同，可贸易工业部门的“低加工成本”竞争力在很大程度上是多年来政府干预出来的，如土地、排污、融资、汇率、税收、劳保等低成本，当然还有中国“二元经济结构”决定下的低劳动力成本，共同构成了可贸易工业部门低成本的国际竞争优势。但城市化的迅猛推进，导致了价值流很快转到了城市化相关的资产上。正是由于汇率升值和城市化的加速发展，资产价格的重估成为一种必然，在中国特有的制度性条件支持下，资产价格开始迅速膨胀，并构成社会成本上升的主要动力。
在中国汇率升值和城市化加速发展的过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门，在国际原材料价格上涨的推动下，中国开始直面近十年来罕见的资产和消费物价双膨胀格局。
按“巴拉萨-萨缪尔逊原理”，可贸易部门的快速增长有明显的工资传递效应 。在中国二元经济结构条件下，因受农村剩余劳动力的抑制，这种工资传递效应一直不很明显。但汇率升值和城市化过程中的资产价格上升加快后，可贸易工业部门的传递效应却开始逐步显现。
首先，汇率升值和城市化进程中资产重估带来的成本传递效应，在国际因素的推波助澜下，可贸易工业部门加工成本的提升速度和潜在上升势头不小。表现在：（1）从2005年汇改前至今，人民币对美元汇率已上升了约10%（从8.27到7.42），相应地抬高了制造业的出口成本，由于我国汇率升值是盯住美元的“爬行”升值方式，这一“价格－成本效应”还将在长期内缓慢显现出来。（2）资产重估背景下土地、水、空气、税收、融资成本等不断上升，以及城市生活成本提高、“民工荒”等原因引致的劳动者加薪预期上升，不断抬高制造业要素投入的成本；（3）由于国际生产性因素、美元贬值和资产投机原因，近年来全球农产品、原料、石油等基础品价格的快速上涨所带来的负面效应则更明显，它加剧了国内工业部门成本推动型价格上涨。
其次，农业部门的成本也不断提高，导致一些农产品价格走高。从当前看：（1）可贸易工业部门的工资提高对农业部门的工资传递效应非常明显，国内农业部门产出越来越受到可贸易工业部门的工人工资所决定。中国的进出口主要是制造业、特别是加工工业拉动的，由于这些部门的大规模发展和对农民工的吸纳，农村劳动力的工资水平已经开始和现代部门的劳动生产率相挂钩了，特别是农民工最低工资制和社保的要求，其成本已经和农村生活费无关了，农民的劳动力投入成本正在逐步向城市打工的基本工资靠拢，这对农产品的成本和价格上涨有明显的推动效应；（2）农产品生产依赖于工业品的投入如大量机械、化肥等，以及农业生产服务。生产资料价格和农业生产服务价格的上涨，提高了农产品生产成本；（3）中国作为一个大国，农副畜牧产品又不可能完全依赖进口，而且作为大国其进口效应直接会拉高国际农产品价格。当前国内很多农副产品的加工原料受到国际农产品价格、能源价格的影响，生产成本推动下的农产品价格走高是显而易见的。
再次，受成本推动，中国第三产业部门的长期“价格压抑”正在逐步释放。第三产业很多是属于非贸易的、受管制的，仍处在严格审批的规划体系中，其价格很难反映供求关系，而成为国家调控价格的重要手段，如水、能源价格都是如此，这样也积累了大量的“价格压抑”。服务业潜在的价格上涨不仅仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的成本推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。
因此从总体上看，中国经济体作为一份资产，依据资产定价模型原理，主要依靠工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，当金融管制放松，汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量的热钱参与到资产重估中来，在制度性条件支持下，从而引起了这一轮资产价格上涨。由于债券市场分割、开放度低，此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和城市化相关的房地产上，这只是第一次的冲击，即国内制造业所赚取的美元和国际小型流动热钱，国际上大的对冲基金、投行等还没有开始进入。而由于股票和房产等资产部门对货币的吸纳，2005年以来尽管货币放大、流动性过剩，通货膨胀在当时还不是最大的问题，但到了2007年资产重估对实体经济的影响逐步开始显现，部门、国际间成本传递的累积效应启动了消费物价上升。因此正如我们分析的，如果资产价格继续上升，通货膨胀就不会立刻消失。而且，如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门的成本，就会导致国际竞争力下降，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。
正是有这一传递机理，因此宏观调控的核心不仅仅要谨防资产泡沫快速扩大，更要认真对待由于成本传递对实体经济的打击，因此对实体经济的减税、鼓励创新、利用资本市场优化资源配置应该和提高利率谨防泡沫放到同等地位上。
（作者单位：中国社科院经济所）