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⊙缪建民
金融是现代经济的核心，金融问题很大程度上是货币问题，即货币的数量（货币供应量）和价格（利率、汇率）问题。由于美元是主要的国际储备和国际结算货币，所以美元的影响力可以说在金融市场无所不及，即使是实行了资本管制的中国市场也到处有美元影响力的影子。美元国际储备货币和主要的国际结算货币的地位决定了单纯以美国国内供需看美元供应量已没有太大意义，因此美联储现在并不公布美元货币供应量，美元对金融市场的影响主要通过其价格——利率、汇率发挥作用，并将其影响力渗透到全球各个角落。
一、双赤字背景下的美元持续性贬值
20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，美元彻底脱离了金本位制下对货币供应量的约束。当前廉价货币和高负债已成为美国经济的典型特征。1980年以来美国累计的财政赤字超过4万亿美元，累计的经常项目逆差超过6万亿美元。2007年6月美国政府债务接近9万亿，比1980年增长10倍。在此背景下，美元呈现持续性贬值趋势，1971年至1995年，美元兑日元贬值75%；2000年以来，美元兑欧元贬值40%；2002年以来，根据贸易额加权的美元指数下跌25%。自1971年美国结束金本位制以来，以金价计，美元的购买力只剩不到5％了。
二、次按危机下的减息及美元的进一步贬值
今年4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，从此拉开次按危机的序幕。7月份以来，贝尔斯登、麦格里银行、巴黎银行旗下对冲基金暴露巨额损失，接踵而来美林证券、花旗银行、摩根斯坦利、瑞银、美国银行、德意志银行、美国国际集团等三季报都因为次按出现巨额拨备，引起了国际金融市场的巨大动荡，美林证券、花旗银行CEO相继辞职。据苏格兰皇家银行分析师Bob Janjuah在11月7日作的分析，在新会计准则下，全球金融机构为次按作的拨备将达到2500至5000亿美元。因此，全球金融机构第四季度业绩公布后，将面临新的压力。
所谓美国次级按揭市场，主要是金融机构为信用评分较低、收入证明缺失、负债较重的人提供房屋按揭，并通过资产证券化技术包装成各类资产支持证券出售、交易、流通形成的市场。次按风暴源于美国的宽松货币政策和信贷政策。2001年“9·11”事件后，美联储为挽救市场、刺激经济，连续大幅降息，将联邦基金利率由2001年初的6.5%降至2003年的1％。宽松的货币政策导致信贷迅速扩张，按揭贷款迅速发展，刺激了楼市。由于货币和信贷的过于宽松，增加了通胀风险，美联储被迫在2004-2006年间17次加息，导致楼价下跌，次级按揭贷款的债务人还款压力不断抬升，尤其是大部分次级按揭贷款通常采用二到三年固定利率+27/28年浮动利率模式，2004-2005年发放的大量次级按揭贷款集中在2007-2008年转按并上浮利率，使次按市场违约风险急剧上升。次按危机爆发后，各大金融机构急于出售持有的次级按揭贷款抵押证券头寸，但在极度恐慌的市场氛围中，买方力量急剧萎缩，银行系统出现流动性紧张局面。
为了缓解金融市场的紧张情绪，尤其是避免次按危机的影响进一步扩散至整个信贷市场导致经济衰退，缓和各类信用风险溢价重估带来的市场调整压力，在各国央行相继向市场注资超过8000亿美元的同时，美联储启动降息，9月18日一次性降息54BP，10月31日再次降息27BP，并由高盛、美国银行、摩根大通银行于近日牵头筹组750亿美元的超级基金，以购买结构性投资产品（SIVS），防止其价格非理性下跌。值得关注的是，本轮降息是在通胀压力并未有效缓解的背景下实施的，美国9月份的通胀为2.8%，有人甚至预测10月份通胀可能高达4.5%。在此背景下，美元加速贬值，在过去的一个月，美元对欧元贬值了4%，欧元、日元对美元汇价屡创新高。
三、美元创新低与石油等商品价格创新高
廉价美元推高了商品价格，增加了全球通胀风险。9月18日美联储启动本轮降息之后，美元汇率再次出现一轮加速下跌走势，11月7日创1.4666美元兑换1欧元这一1999年欧元诞生以来的最低汇率。由于大宗商品都以美元计价，国际各大投资机构纷纷运用大宗商品投资对冲美元贬值的风险。受此影响，大宗商品价格犹如服用了兴奋剂一般疯狂上涨，屡创新高。其中，原油期货价格曾摸高98美元，创历史新高；金价曾突破840美元/盎司，创1980年以来的新高，表明全球通胀压力和通胀预期的升温。
四、国内人民币升值过程中的资产价格膨胀
中国A股市场2005年底以来经历了持续的快速上涨。上证指数从2005年底的1161点上涨到2007年11月9日的5319点，在将近两年的时间里上涨了358％，这个上涨速度远远超出国内投资者的预期，甚至超过1985年至1989年间日本股市泡沫膨胀的速度，当时日经指数在4年的时间里上涨了大约4倍。在这两年间，A股总市值从3.1万亿增加到近38万亿。同时快速提高的还有A股的市盈率，2005年初A股考虑股改对价后的静态市盈率约11倍，目前接近60倍。与此同时，快速上涨的还有房地产市场，2004年以来全国商品房年均涨幅连续4年在10%以上，累计涨幅达到61.8%。
中国资产价格的膨胀有着内在的驱动因素。宏观经济形势为资本市场的发展奠定了坚实的基础，工业化、城市化、市场化、国际化产生了巨大的推动力，而且我们正处于“人口红利”的阶段，中国经济以过去28年来平均经济增长率9.4%的速度创造着人类经济增长史上的奇迹。上市公司盈利增长、股权分置改革、新会计准则、股权激励机制、资产重组、本币升值、流动性过剩等都是推动A股市场资产价格膨胀的因素。房地产等其他资产在此背景下，其价格也不断飙升。
目前，从基本因素看，已较难找到支持资产价格继续快速膨胀的令人信服的理由。在支持资产价格膨胀的动力都已释放的情况下，未来推动资产价格膨胀的主要因素将是人民币升值及其导致的流动性过剩。美国出于政治、经济考虑在强美元口号下推行弱美元政策，并通过政治、经济力量迫使人民币升值。次按风暴后，人民币面临加速升值的压力。从国际市场的经验来看，本币大幅升值的阶段往往也伴随着国际资本的大规模流入和本国资产价格的大幅上涨。中国A股市盈率已经成为全球市场最高市盈率，房地产价格即便在政策调控下仍不断创出新高，资产价格膨胀越来越体现出资金推动的特征，流动性过剩成为推动市场上涨的主导因素。在今年5月之前的股市上涨中，储蓄分流和个人投资者入市对股票价格的推动表现得淋漓尽致。5月28日A股总户数突破1亿，小盘股、低价股、绩差股大幅上涨，甚至引发了对价值投资的争论。流动性过剩通过加重资产市场供求的失衡、压低实际利率、降低投资者要求的风险溢价等方式对资产价格的持续膨胀起到了至关重要的作用，甚至对流动性预期的变化也会导致市场的大幅波动。
流动性通常来自于两个方面，即货币供应量和投资者对未来的信心。货币供应量是流动性的基础，而投资者对中国市场的乐观预期，大大活跃了市场交易，增强了资产市场的流动性。从货币供应量来看，我国货币供应量过大比较明显。2007年10月底M2达到39.42万亿元，同比增长18.47％，从2002年以来的M2增长率是美国20年代货币供应增长率的3倍，是日本80年代的2倍，M2占GDP的比重接近180％。M1的增长率继续高于M2的增长率，10月份M1增长22.21%，高于M2同期18.47%的增幅，意味着货币结构的流动性上升十分明显。从资金成本来看，我国目前基本处于负利率状态。2007年10月CPI同比增长6.5％，市场预测2007年CPI涨幅在4.5％－4.8％，而目前1年期定期存款利率是3.87％，1年期央票利率是3.8％，负利率状态比较严重。从投资者信心来看，基于对中国经济长期看好和对人民币升值的强烈预期，全球投资者对中国资产市场普遍看好，加剧了全球资本向中国的流入，导致中国国际收支经常项目和资本项目双顺差不断增加，成为制造流动性的重要来源。
流动性过剩加剧了资产市场的供求失衡。目前A股市场仅有25％不到的股本可以流通，供求的失衡导致价格的上涨。金融资产的内在价值决定于三个要素：一是未来的现金流，二是贴现的利率水平，三是投资者信心。流动性过剩会扭曲资产的供求关系，使价格严重高于价值，这种情况在经济繁荣时期经常出现。负利率则通常会推升资产价格。而投资者信心影响到对风险/收益预期的变化，使贴现因素随狂热和恐惧而变化。目前市场的风险溢价水平不断下降，高企的市净率、市盈率正反映了投资者对未来的乐观预期。所以，在当前中国流动性过剩的情况下，资产价格继续膨胀将难以避免，直到投资者的风险/收益预期发生根本性变化为止。
目前，次按风暴引致的金融动荡将不会改变中国资产价格膨胀的长期趋势。而美元加速贬值，使全球资本进一步涌向中国，增加了人民币升值和人民币资产升值的压力。
五、中国通胀因素中的廉价美元等全球性因素
2005年以来，在全球范围内出现了通胀压力。2006年来，即便在政府对公用事业、能源等价格进行管制的情况下，中国的通货膨胀率仍显著上升。2007年10月，中国CPI继8月份创出近年来新高后，同比增幅再次达到6.5％。我认为，中国的通胀除了货币供应量因素外，还有深刻的廉价美元及全球通胀背景。
一是全球粮食供求的紧张格局和国际粮价的不断攀升。今年来，国际粮价不断走高。9月份的国际市场农产品现货、期货价格分别同比上升26%和57%。2006年在美国燃料粮食需求爆炸性增长的驱动下，全球粮食价格大幅攀升，全年涨幅超过10%。联合国粮食及农业组织发布的最新的《农作物前景展望及粮食形势》报告，预测2007年全球谷物生产将达到创纪录的20.95亿吨，将比去年增长4.8%；但当前的谷物库存量为20多年来的最低水平，谷物的价格将继2006年上涨之后，继续维持上扬态势。2007年世界自然基金会预测，受缺水、土地沙化、洪水暴风、资源开发及生物能源对土地的占用等因素的影响，全球将持续面临农产品价格上升的挑战。目前国内粮食价格上升是与全球性趋势同步的。从国际粮价看，未来几年粮价都可能持续高居不下，这对全球和中国的通胀将带来持续的压力。
二是廉价美元下能源、原材料价格的上升。由于美元的加速贬值，目前油价、金价及原材料价格屡创新高，而当前中国经济的对外依存度很高，原油、氧化铝、铁矿石、铜精矿等主要资源的进口依存度在40％以上，而今年一季度，中国由煤炭净出口国变成煤炭净进口国。国际市场能源、原材料价格的上涨导致成本推动型通货膨胀。而能源、原材料价格的上升既与需求上升有关，也直接与廉价美元有关，油价最近屡创新高，曾接近100美元/桶，高企的油价除了地缘政治因素外，很重要的因素是美元因减息引起的进一步贬值。在弱势美元格局未变的情况下，全球能源、原材料价格将有可能长期居于高位，推升全球通胀，美国和欧洲有滞胀来临的风险，而中国则面临输入型通胀压力。
当然中国的通胀也有自身人口结构变化及消费升级的因素。中国在1999年进入老龄化社会，自1982年第三次人口普查到2004年的22年间，中国老年人口平均每年增加302万，年平均增长速度为2.85%。人口结构变化导致劳动力供应增长放缓，劳动力成本持续上升。另一方面，改革开放以来，中国经济持续、快速增长，最近4年GDP年增长率连续超过10%，这导致居民人均收入提高、财富积累加速、消费能力增强和消费升级。2007年9月底，城乡居民储蓄存款余额为17.2万亿，是1978年的819倍，居民财富的增长速度远远超过经济总体增长水平。同时，股市和房地产及其它资产价格的上涨也大大增加了居民的财富。收入效应和财富效应提升了居民的消费能力、增强了消费需求，改变了消费习惯，实现了消费升级，中国通胀面临需求推动的压力。
因此，我认为中国的资产价格膨胀和通货膨胀有自身的内在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中国经济的高度对外依存度，强劲的经济增长率及高资本回报率，中国市场对国际资本的吸引力不可抵挡。在此情况下，本币升值、流动性过剩引起的资产价格膨胀还将继续。而在弱美元、强商品的格局下，中国的通胀形势除了需考虑中国独特的经济因素外，还需要考虑复杂的全球背景。就调控而言，目前政府以全球化视野、从货币数量（货币供应量）和价格（利率、汇率）入手，辅以增加供应的方式来调控资产价格膨胀和通货膨胀，而不是简单地以急于求成的行政手段进行调控。这无疑是一个正确的方向。（作者为中国人寿保险（集团）公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长）