图一、 基金持股市值比重上升 　　图二、 “5·30”后指数表现分化明显

　　近几个月以来，市场行情一直围绕着大盘价值股展开，并显示出强者恒强的特征。这种思路是基于在牛市周期中，牛市中的震荡洗礼将使得资金更多的以基金方式进入市场，而机构投资者的大发展将驱动对于大盘价值股的强烈需求。

　　根据基金已经公布的三季报，我们对这种现象加以进一步的跟踪和分析，并结合基金三季度的持仓状况与相对变化进行分析，并对下一步行情的影响给出判断。

　　一、基金和大盘股双向扩容下的深刻变局

　　按照天相投资分析系统的统计，57家基金管理公司旗下共334家基金三季报数据显示，2007年三季度基金总体规模再一次大幅增加，基金总体份额又较二季度增长了51%，由二季度的1.19万亿份增加到三季度末的1.79万亿份。而从基金管理的资产规模来看，截止到三季报末，基金资产净值已经达到了3万亿元，相比2006年初才3600多亿元的资产规模，在短短的一年多时间里基金资产规模扩张了8倍之多，基金业伴随着这轮牛市获得了史无前例的大发展。

　　再从基金对市场的影响来看，三季度末基金持股市值已经占到A股市场流通市值的28%（见图一），话语权进一步提高。A股市场的主导力量已经发生了质的改变，从曾经的散户为主到现在以机构占主导地位。在这种力量对比转换下，市场也反映出与之相对应的特征。“5·30”之后，这种分化程度十分剧烈，大盘股涨幅在50%以上，而小盘股涨幅不到10%，甚至还有亏损（见图二）。在过去5个月的时间里，如果简单的依据板块轮动策略，选择所谓超跌小盘绩差股将不得不面对指数飞涨而无法获益的困局。

　　A股目前这种投资者机构化进程显然正深刻的改变这个市场，在成熟市场中，交易活跃的就是少部分大盘价值股，而很多股票的交易非常清淡。这也将是A股市场未来的趋势，尽管在这个过程中可能还需要多次的反复洗礼。

　　除了投资者机构化导致大盘价值股的需求强劲之外，A股的市场结构也正经历显著的变化。近两年大盘股不断上市，由于这些大盘股的行业地位使得它们成为机构必须配置的品种，从而对其它股票形成了一定的挤出效应。此外，股指期货推出预期、央企整合的大背景也都会使得大盘股拥有独特的优质地位，从而能够获得一定的溢价。只要这些因素仍然存在，那么可以认为对大盘价值股的需求就不会结束。

　　当前基金和大盘股的双向扩容，正使得A股市场呈现出股改以后又一个深刻变局，它显然会长远的改变我们的投资策略。在这个大背景下，我们所提出的中国“漂亮50”将会是得到延续的一个现象。当我们看到这些因素，并意识到这种因素将进一步影响投资者的基本决策时，作出策略上的调整就应该是必需的，否则将不得不面对看指数飞涨而很难获利的结果。因此，“优势企业＋大市值”就应当作为未来投资的基本取向。

　　二、基金仓位增减带来一定调整压力

　　根据天相投资分析系统的统计，二季度偏股型基金的总体股票仓位为78.36%，三季度末为80.15%，仓位有所提升，其中，股票型开放式基金仓位达到83.87%。在总体仓位上升的同时，不同基金之间呈现出在仓位增减上的分化，显示出分歧开始加大。

　　从基金对后市的判断来看，在市场不断创出新高背景下开始有所谨慎，担忧的因素主要集中在宏观面、资金面、估值等。但同时，对于整个牛市大趋势的判断还是比较的一致。因此，在这种情况下，基金有理由在股市处于高位时降低一定的仓位以规避风险，从而使得股市出现一定的回调。而对于已经提前降低仓位的基金，在股市回调过程中将寻找符合配置要求的品种，以获得未来上涨收益。正是基于牛市大趋势未变的判断，这种调仓压力只是消化分歧，而不会产生趋势性的影响。

　　由于支持牛市的基本因素仍然没有改变投资者的基本预期，我们认为沪深股市仍然没有进入中期调整，当前处于上涨趋势中的合理休整阶段，上证指数基本可以在5200-5300点之间得到新的支撑和企稳。

　　三、三季度基金大举增仓金融、金属、采掘业

　　基金在三季度大举增仓金融、保险、钢铁、有色金属和煤炭行业，对交通运输中的航空、航运也有一定的增持，这些行业都取得了超越指数的收益（上证指数三季度上涨了45.32%）。而其它行业在基金资产配置中的比例都出现了下降，其中下降最为明显的是机械、医药、食品饮料、批发零售和化工行业，这些行业在三季度的表现都要弱于大盘。

　　行业配置变化也体现出集中的过程，基金集中增持的行业都属于增长比较明确，同时市值也比较大的行业，而其它较小的行业则由于挤出效应比例有所降低。由于A股市场的行业结构仍然在发生比较大的变化，如中国石油、中国神华等大盘股的上市将明显提升采掘业的地位，因此基金的行业配置仍然会处于适应调整的过程。我们结合A股目前流通市值的行业结构，来看未来基金在行业配置上可能发生的变化（见表一）。从三季度持仓与三季度末市场行业结构对比来看，金融业、采掘业、房地产业属于超配行业，由于这些行业较快的利润增长和未来新股上市，配置比例有望继续提升。从10月份来看，这些行业在A股流通市值中的比例都有相应的提升。而机械、交通运输、食品饮料、电力等行业，与A股流通市值行业比例相比，基金行业配置较低，从基本面来看行业增长预期还是比较稳定的，因此基金有提升这些行业配置比例的需求。

　　四、“优势企业+大市值”的基本取向

　　在基金前20大重仓股中，占据前几位的仍然是金融类个股，银行、证券、保险都位列其中。钢铁股的地位获得抬高，宝钢、武钢排名都有所上升，唐钢股份也是首次进入到前20大的排名。由于二季度钢铁行业配置过低，因此三季度资金重新流入钢铁股。

　　央企整合概念在三季度市场估值较高背景下，重新获得了关注，大秦铁路、中国船舶、中国远洋都挤入了前20大。另外，资源类公司也获得了市场的较多关注，煤炭业的西山煤电、有色金属业的云南铜业都新进入了基金重仓股的前20大。

　　在三季度基金新增仓最多的前20只股票中，钢铁股是新增最多的，主要是一些中小钢铁股。同时属于央企整合主题的个股也被重点关注，上海能源、国电电力、国投电力、五矿发展、中国玻纤、中铁二局都是央企旗下的上市公司。作为长期的主题投资策略，我们一直强调在未来两三年中，这种机会将是系统性的，因此这些个股可以作为较长时间配置的品种，因为一旦整合将给投资者带来足够的收益补偿。

　　由于当前股市处于较高的估值水平，同时经过持续上涨累积的风险也在进一步加剧。在这种情况下，既要为所投资的股票提供好的安全边际，同时更需要具有较高的流动性支持，这是投资者必需作出的策略考虑。为此，我们提出“优势企业＋大市值”的基本策略，按照上述标准建议投资者重点关注14只股票（见表二）。（执笔：仇彦英、徐炜）

                

表一、                                 基金行业配置结构与A股流通市值行业结构对比

                             

                                （%）                                                        

                                                             

                              

                              

                          

                                  

                                      

                          

                              

                                  

                     

                                  

                     

                              

                                  

                                  

                                      

                                      

                              

                                      

                          

                                  

                          

                                  

行业	行业配置比例	A股流通市值行业结构（%）
10月29日	9月30日	6月30日
金融、保险业	16.99	18.95	15.87	13.91
金属、非金属	12.20	11.74	12.56	10.99
机械、设备、仪表	8.43	9.91	10.96	11.74
房地产业	6.90	6.85	6.45	6.20
采掘业	6.39	7.61	4.98	3.55
交通运输、仓储业	5.74	6.77	6.38	6.48
批发和零售贸易	4.41	4.71	5.23	5.45
食品、饮料	3.67	4.05	4.07	4.81
石油、化学、塑胶、塑料	3.63	5.15	5.75	6.07
信息技术业	2.20	3.64	3.92	4.56
电力、煤气、及水生产和供应业	2.04	5.03	5.47	5.63
医药、生物制品	1.96	3.30	3.78	4.26
社会服务业	1.39	1.92	2.24	2.40
造纸、印刷	0.76	0.80	1.00	1.02
建筑业	0.68	1.20	1.31	1.41
综合类	0.67	3.04	3.69	4.22
传播与文化产业	0.67	0.42	0.53	0.58
电子	0.47	1.47	1.74	1.98
农、林、牧、渔业	0.43	0.97	1.15	1.22
其他制造业	0.19	0.58	0.67	0.72
纺织、服装、皮毛	0.17	1.81	2.14	2.62
木材、家具	0.13	0.09	0.12	0.16

                            

表二、                                                 “优势企业＋大市值”组合

                        

                                             

    

    

    

    

    

    

    

    

    

    

    

    

    

    

股票代码	股票简称	投资评级	每股收益（元）	三年复合                                                                                  增长率（%）
2006	2007E	2008E	2009E
600050	中国联通	增持	0.17	0.20	0.29	0.36	27.44
601111	中国国航	增持	0.26	0.31	0.55	0.75	42.01
601006	大秦铁路	增持	0.34	0.46	0.61	0.67	25.55
600030	中信证券	增持	0.72	2.35	2.85	3.67	72.53
600036	招商银行	买入	0.48	0.85	1.27	1.68	51.35
601939	建设银行	买入	0.20	0.29	0.41	0.52	37.75
601328	交通银行	增持	0.26	0.41	0.60	0.75	42.83
601600	中国铝业	增持	0.88	0.89	0.98	1.28	13.35
601088	中国神华	暂无	0.83	1.04	1.34	1.59	24.33
600900	长江电力	增持	0.38	0.54	0.65	0.62	17.51
600019	宝钢股份	买入	0.74	0.96	1.18	1.35	22.03
600028	中国石化	增持	0.58	0.82	1.05	1.33	31.70
601808	中海油服	暂无	0.25	0.41	0.58	0.74	43.50
000002	万科A	增持	0.31	0.63	0.90	1.35	62.86