⊙周洛华
经过近一段时间的调整，有人说沪深股市的估值已经趋于合理。我素来不对股市涨跌作任何判断，倒是想就中国股市估值的国际特殊性谈两点看法。
有人说港股尤其是H股的估值明显低于同股同权的A股，据此判定A股有泡沫。这个结论有一个小问题：A股具有的投资价值和H股不同。H股是典型的融资性市场，购买H股的投资人之所以被认为是理性的，是因为他们将H股都视作是获得某公司分红权利的凭证。即便有投资人将H股全部买下，他也不能对该上市公司行使重组和并购的行动。因此，H股就像是A股的影子，不能影响A股。两者具有差价是合理的，但是我不能确定这之间的差价应该是多大。
A股市场成为了投资性的市场，大多数公司发行的H股，只占总股本的10％至15％，其他均为A股，所以，任何人要对该公司进行重大资产重组，就非得控制其A股不可，这样A股就应该存在一个相对于H股的收购溢价。由于新兴市场并购的机会很多，应该长期存在这样的溢价。这是A股估值时候应该考虑的一个中国内地市场的特色。
尽管如此，仍然有人认为沪深股市的市盈率偏高，上证50的市盈率大约在30至35倍之间，部分股票的市盈率更是超过了100倍。于是不少人就开始议论并担心内地股市已经有了泡沫，尤其是海外投资者，更是认定沪深股市的估值已经偏高。
我从来就相信并认同市场定价，反对用主观意志来衡量股票的估值。我想提醒一下这些所谓的理性投资人，这其实不是在炒股票，而是在炒市盈率。如果认为市盈率低就是安全的，市盈率高就是危险的，那么，这时候投资标的物其实不是股票，不是公司的所有权，而是市盈率。从这个意义上讲，那些用市盈率来衡量股票投资价值的理性投资人其实和那些炒波动率的对冲基金是在应用同样的投资逻辑，只不过一个是在炒市盈率，一个是在炒波动率。炒波动率的对冲基金一直被认为是极度高风险的行业，只有疯子能赚钱的行业。但是在我看来，炒市盈率的理性投资人和炒波动率的对冲基金这两者之间，除了杠杆系数之外，可能并无明显区别。
既然A股市场给出了这样高的估值，想必一定是有原因的。我作为一个回避高市盈率的投资人，也想来分析一下沪深股市高估值的政策原因。
纵观世界各国股市，似乎有这样一条模糊的估值主线。那些社会保障体系很完善的国家，往往要求企业承担许多社会责任，缴纳很重的税收，一旦出现工人的伤亡事故，工会和法院会让企业拿出高昂补偿，政府还会对企业额外处罚。这些国家的法律环境和社会体制越来越倾向于保护弱势群体的。这些国家的股票往往市盈率很低，但是，成交却也很清淡。因为投资人都不太愿意持有这些国家的股票。相反，那些重商国家的股票，则往往得到一个很高的估值，市盈率相应就很高。这些国家的法律都鼓励创业，鼓励投资，社会环境对企业比较宽容。
我国自从确立了以经济建设为中心的国策之后，各级政府对企业的呵护是有目共睹的。这些爱护包括了许多方面：我们的企业在遭遇困难的时候，很快有政府主要领导带领相关各部门来现场办公，排忧解难。国有企业还曾经在很长一段时间内，享受着政府的补贴和银行的优惠贷款。直至今日，大型企业在对外扩张的时候，征地和拆迁工作也大都在政府的帮助下进行。考虑到那些企业也确实是纳税的大户，是支持政府财政支出的主体。企业相应获得政府更多的支持也就可以理解了。但这样优惠的生存条件，在欧美、日本的企业是根本不敢想象的。
为什么中国的大企业，尤其是国有特大型企业的估值最高？因为它们享受的政府优惠政策最多，经营环境最优越。有谁能够指责这些企业的高污染？有谁能够抱怨这些企业的征地拆迁？有人能够阻止这些企业的扩张？从上市的审批速度，到获得银行的优惠信贷，到各级财政的支持，到配套措施的落实，甚至领导亲自为企业立项和营销。
中国既没有反垄断的法律，也没有势力强大的民间环保组织，更没有困扰通用汽车那样的强大、独立的工会组织。在这样优越的生存环境下，大型央企能获得市场较高的估值也就可以理解了。因此，我将现阶段沪深股市的高估值分解为两个方面的内容，分别是：由于掌握A股可以掌握公司控制权的并购溢价因素；政策和法律鼓励和保护上市公司的环境因素。这两个因素是中国内地市场所独有的。前者使得持有A股的预期收益增加，后者使得A股投资人的风险下降。两者都有助于支持A股的高估值水平。
（作者系上海大学金融学副教授）