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⊙葛兆强
流动性过剩问题是当前我国宏观经济金融运行中的一个热点话题。尽管央行等金融监管当局对加强流动性过剩的调控出台了一系列政策措施，但流动性过剩风险依然没有获得有效化解。当然，我们不仅要重视解决国内流动性过剩问题，而且还必须充分警惕和重视流动性过剩可能会产生的流动性黑洞问题，以抑制过剩流动性可能带来的诸多负面影响。这也是近期美国次级贷款危机给予我们的一个重要启示。
警惕出现“流动性黑洞”
“流动性黑洞”是由Avinash D.Persaud等国外学者提出的一个概念，这个概念是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。当金融机构从事市场交易时, 由于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求, 会在某些时刻出现金融产品的大量抛售, 而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态, 会同时存在大量抛售的需要, 此时整个市场只有卖方没有买方, 市场流动性骤然消失, 被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存, 又会进一步恶化流动性状况,最终出现流动性好像被市场和机构中瞬间吸收殆尽一样, 这种现象就被形象地称为“流动性黑洞”。
根据流动性黑洞理论，金融市场的多样性是流动性的核心，流动性黑洞的形成一般金融市场的多样性密切相关，而与市场规模逐渐并不存在必然的关系。进一步分析发现，金融市场的多样性又与信息的多样化、市场参与者行为的多样化、交易工具的多样化、决策规则的多样化等因素相关。
比较当前我国经济金融运行的现实情况来看，引发流动性黑洞的诸多诱因其实也是存在的，且由流动性过剩所导致的一些负面问题都有可能成为引发流动性黑洞的导火索。对此，我们必须明确和认识以下五个方面问题。
第一，相对于成熟的金融市场，我国的金融市场是一个还很不成熟的市场，一些结构问题使得国内市场天然地具有较强流动性波动的特质。这主要体现在：一是产品结构和投资组合单一。目前全国银行间市场的交易品种以现货为主, 市场参与者的投资组合主要集中于债券、拆借、封闭式回购等品种，而远期、掉期、买断式回购等衍生产品的交易非常清淡。
二是债券市场主体集中单一, 目前债券市场的主体是商业银行，商业银行持有的债券占全部债券的比重大约为75%,而保险公司、基金公司和证券公司持有的债券则很少，最高的占比也不到10%,少的甚至不足1%。
三是商业银行的资产负债结构趋同，所有商业银行的存、贷款结构几乎是一致的。在结构趋同、缺乏多样性的市场格局下，一旦发生意外事件, 它们可能要采取一致性的行动来规避风险, 这种“羊群效应”无疑将成为产生流动性黑洞的催化剂。
第二，信息对我国金融市场流动性波动的影响已越来越大。信息多元化是观点多元化，并导致行为多样化的外部原因之一。近些年来，由于互联网技术进步所导致的信息成本的下降以及监管当局对公司实时、公开地披露信息的规定越来越严格，市场主体基本上拥有了相似的信息。尽管主流观点认为充分的信息披露会解决金融的波动性问题，但国际经验表明，信息的一致性经常会增加市场的波动性。因为，以市场敏感性为基础的风险管理体系，通常会进一步强化由于信息和观点一致带来的“羊群效应”。
在一个不确定性的市场里，以市场敏感性为基础的风险管理体系要求持有相似头寸的市场参与者在市场变动性增加或价格下降时同时减少风险头寸。他们对负向突发事件的反应就是使用这一风险管理机制，在同一时间卖出相似的金融工具。价格下降会增加市场的波动性，从而引发进一步的头寸抛售并形成恶性循环。
第三，市场敏感性风险管理体系的趋同减少了市场的多样性，而监管当局对这种风险管理体系的偏爱以及鼓励金融结构使用相同的系统也在一定程度上加大了流动性黑洞爆发的机会。
在一个不确定性的世界里，虽然信息和观念的趋同是不可避免的，但却可以对风险采取不同的态度，可以建立良好而非统一的风险管理体系。
近年来，受新巴塞尔协议和国际先进银行的影响，再加上监管当局对金融机构实行统一的风险管理标准的约束，国内金融机构都在积极构建自己的市场敏感性风险管理体系。这一体系既包括银行使用的在险价值体系，对交易员实行的风险控制线以及传统的追加保证金制度，也还包括保险公司使用的偿付能力测算或赔付率限制。但是，整体上看，无论是银行，还是证券公司、保险公司、基金公司都采用了在险价值体系。在国内金融机构管理水平不高, 短期内难以在技术上和理论上有所创新, 目前还只能模仿的情况下，各金融机构建立的风险管理模型、形成的风险管理目标, 在很大程度上都是同质化的。
风险管理体系同质化的结果，很可能导致市场参与者都按照同样的风险管理原则来确定自己的市场参与程度。在突发事件影响下，大家可能都理性地选择抛售资产, 结果是个体的理性最终会导致集体的非理性，引发流动性黑洞现象的出现。Persaud认为，在“羊群效应”盛行的地方，高标准是好的，但统一标准是错误的。监管当局不应该实行统一的高标准，而应该实行高的多样化的标准。
第四，流动性过剩导致的资产价格过快增长,很有可能成为引发流动性黑洞的导火索。这是因为，近年来国内银行间市场的资产价格不断上扬, 但资产收益率却持续下跌。尽管中央银行一再加息并提高存款准备金率, 但资产收益率仍在低位徘徊。还有，房地产市场价格持续上涨势头，且一直难以遏制。自2004年以来, 中央政府不断加大对房地产市场的宏观调控力度。尽管取得了一些成效, 但房地产价格依然居高不下。另外，股票价格、股票指数和股票市场总市值持续攀升，非理性繁荣背后存在着巨大隐忧。
第五，“中国式调控”的行政干预对市场调节机制的弥补和替代，蕴含着流动性黑洞爆发的机能。与成熟市场最大的不同，国内金融市场特别是股票市场的走势很容易受到主流媒体所传导的信息影响，不管是利多还是利空的政策效应及媒体报道的市场效应，都可能会放大市场的“羊群效应”。
从四方面入手防范流动性黑洞风险
确实，我们对当前我国的流动性过剩问题已有充分的认识，但对流动性过剩可能会产生流动性黑洞却认识不足。消除导致流动性过剩黑洞产生的诸多结构性诱因，不仅可以有效缓解流动性过剩问题，同时也会降低流动性黑洞产生的可能性。在当前的经济金融现实下，我们应当重点做好以下四个方面工作。
第一，大力发展多层次资本市场。要大力发展和完善统一的全国债券市场, 引导形成多元化的市场风险配置机制, 从根本上解决直接融资与间接融资比例不协调问题。
第二，积极改善市场基础设施和规范市场参与者行为。要继续完善以交易平台和支付结算系统为关键的市场基础设施；为市场参与者进行更好的风险管理和决策提供更好的信息，确保市场参与者在资本和流动性方面具有足够的安全缓冲额度，以避免被迫清算和贱卖资产而加剧市场流动性的波动。
第三，努力推进金融机构的经营创新和经营转型,提高风险管理水平。要逐步改变商业银行吸收存款、发放贷款的单一经营模式, 大力推进综合化经营进程, 积极支持商业银行的金融创新，特别是要鼓励和支持金融机构研究并应用符合自身特点的风险管理模型, 不断改善自身风险管理手段。
第四，在加强宏观调控方面，要特别重视发挥市场机制和市场手段的作用。要特别注意把握调控政策出台的时机、协同性和市场的承受能力，更加注重调控艺术性的培养，调控手段、调控工具和调控方法的选择要有创新思维和前瞻性。