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◎周业安
中国人民大学经济学院教授、博士生导师
东亚金融危机已经过去了十年，但人们至今仍对国际游资的套利有着深刻记忆，在一些国家和地区外汇管理体制的改革过程中，一些机构总是能够抓住机会从汇率波动的套利空间中赚取巨额投机收益。这些从事投机的机构被视为金融危机的始作俑者。可是话说回来，如果一个经济体没有内在的问题，索罗斯等人又如何发现套利机会呢？外汇市场的波动之所以会演变成整体性金融危机，是因为经济体本身比较虚弱。这就好比在寒冷的冬天，同样的一阵狂风吹过，体质好的人安然无恙，而体质差的人就会感冒。一个经济体是否会感染金融危机，关键在于其体质好坏，也就是说，经济体的基本面品质决定了应对危机的能力。
经济体的基本面并不仅仅取决于经济高增长率和企业高盈利能力，更重要的是取决于支撑经济发展的制度的坚固程度，后者决定了前者的稳定性和持续性。制度的重要性在经济转型过程中经常容易被人们忽略。宏观的经济增长来自微观的企业成长，但好的企业绩效并不意味着存在一个好的制度。企业绩效只是一种结果，它可以来自好的制度，也可以来自差的制度。在充分竞争的经济当中，如果一个企业能够稳定成长，那么我们可以断定，这个企业的制度优于其他的企业。但是，在一个竞争很不充分的经济当中，即使某个企业能够称得上是最赚钱的公司，我们仍然不能说它具有一个好的制度。道理很简单，这些赚钱的公司可能不是依靠自身的能力，而是依靠某种或某些特定资源的垄断力，比如矿藏；更可以是来自行政的力量。
转型经济最大的问题就在于，企业的发展背后总是有一只“看得见的手”在不断调控企业的行为，这使得企业的公司治理总是不完整。看似符合规范的法律文本架构实际上无法有效实施，公司治理中的具体机制的执行有时并不取决于公司本身，而是要看背后那只手的态度。转型经济的公司治理是附加了“看得见的手”的治理机制，这种模式不仅出现在早期的日本经济起飞时期和亚洲“四小龙”的鼎盛时期，也出现在当今的中国经济当中。不可否认，从东亚金融危机和日本经济衰退前的经济发展结果看，这种模式总是伴随着出色的经济绩效，看看当时的报道、学术论文以及各种著作，大多充斥着对这种治理模式的歌颂，以致于到现在我们还迷恋产业政策，迷恋公司治理中的政府关系，尽管对经济学家来说，如今已经认识到产业政策作用的微不足道，以及政企不分的危害。
说实话，我们对东亚金融危机反思得远远不够，根本赶不上美国人对1929年大危机的反省。可能因为上次东亚金融危机对我们的影响太小，还不足以引起大家的警惕。但回顾历史就知道，东亚金融危机和1929年大危机实际上存在某种共性面，那就是在微观层面上，公司治理出了问题，只不过问题的表现形式不同。1929年大危机更多地表现大金融机构的合谋，而东亚金融危机更多体现为银企之间的软约束关系。不过，共同的特征在于，其背后都隐藏着千丝万缕的政府关系。华尔街从来就没有离开过政治，东亚金融市场更是如此。金融活动一旦嵌入了政治活动，那么就如同电脑嵌入了病毒，即使购买再先进的杀毒软件，也未必能够完全将其清除。一旦有了恰当的时机，这些病毒就会发作，后果就是整个电脑瘫痪。反映到金融市场上，就是危机出现了。
更麻烦的是，在金融市场上，潜在的病毒经常会被繁荣的绩效所掩盖，让人根本无法察觉，或者即使察觉，也不以为然。在一个繁荣的时代，人们根本就不会去问：这些繁荣是来自哪里？当A股市场的股价被公司业绩推升时，我们是否问过自己：导致业绩增长的原因是什么？我想至少有四个问题值得大家思考：第一，A股市场上最赚钱的公司有多少是来自竞争性行业？有多少是来自垄断性行业？第二，在垄断性行业中，有多少是来自行政垄断？有多少是满足早期芝加哥学派提出的可竞争市场？第三，在上市公司当中，有多少呈现了隧道效应？有多少呈现了支撑效应？第四，在“隧道”和“支撑”中，有多少是政府参与的？
回答第一个问题是判断这个市场微观基础是否坚固的首要条件。如果A股市场的盈利主体都是来自竞争性行业，那么说明市场微观基础异常坚固，而如果这个市场的盈利主体主要来自垄断行业，那么微观基础就有点脆弱。进一步回答第二个问题，如果垄断性企业中，主要是类似微软这样的公司，那么微观基础仍然非常坚固；但如果都是依靠政府看得见的手的干预，才形成了目前的垄断格局，那么这个市场的微观基础就非常脆弱了。
企业的漂亮绩效不仅来自垄断利润，也可能来自上市公司背后的“支撑”，也就是大股东的利益输送。在转型经济当中，大股东和上市公司的关系缺乏制度化，当大股东缺钱时，就把上市公司的钱转移到自己名下，哈佛大学的施莱弗教授把这种行为称为“隧道效应”；当大股东希望上市公司有好的市场表现时，就向上市公司输送利益，比如注资、资产置换、业务支持、关联交易支持等等，这就是所谓的“支撑效应”。无论哪种效应出现，对上市公司来说都是缺乏制度化的体现，或者说约束软化的体现。“支撑”固然好，但其反面就是“隧道”，两者无法分离，我们不能指望大股东只做前者，不做后者。特别是，如果两种效应都有政府参与，那么对金融市场的发展来说，将是灾难性的。
上述问题中，前两个问题东亚各国和地区未必都有。但在发生金融危机前后，后两个问题的确普遍存在。为什么要一再谈论东亚金融危机？因为现在中国的金融市场的微观基础并没有摆脱当时的公司治理模式。想想看，同样的模式，怎么可能不会出现同样的结局？