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●在过去的一个月中，指数下跌幅度约20%，而一线大市值股票跌幅普遍达到30%，市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。从估值、成交量及国际市场等因素看，我们判断市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。
●风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松，我们认为二三线成长股将胜出，并逐步扩散至小盘股、低价股，演绎新一轮风格特征的变化。
●本月行业配置我们调低石油至低配，有色金属至标配，调高零售至标配。个股方面调出电广传媒，调入东百集团。
⊙安信证券研究中心
一、风格转换的国际经验
我们认为，任何一种风格指数不论从长期、中期看都不能持续跑赢另一种风格指数，A股市场面临新一次的风格转换。我们在进一步研究了其它一些成熟市场和新兴市场后表明，风格转换在任何一个市场都存在。
有意思的是，考察国际市场上小盘股与权重股不同风格板块的表现，我们也得到一些具有启发性的经验证据，即在牛市期间，小盘股的表现一般要好于大盘股；而在熊市期间，小盘股的表现通常要弱于市场。这与经典的证券市场理论是完全吻合的，因为小盘股通常有较高的β值。但是在A股市场上，情况要复杂得多，因为A股市场上的风格转换还受到信贷活动的季节性周期影响，这在国际上是没有的。
二、市场的变化
A股近期震荡下行中表现出两个重要特征：上证50为代表的大盘股加剧调整以及市场成交量持续下降。如果从市场全局考察这个问题，我们的看法是：这些特征表明市场主动性的风格调整仍在进行中。
自10月份我们首次提出了“风格第一”的观点以来，在近一个月市场下跌过程中，风格投资的重要性得到凸现。上证50指数下跌幅度高达17%，估值差异导致了一线大盘股的下跌，这符合我们前期对上证50成份股盈利增速与估值不匹配的判断。
三、下跌近尾声
我们一直认为，本轮下跌的性质仍然是牛市中的调整，而非趋势性反转，并主要体现为投资风格的转换，期间必然伴随市场的剧烈波动。事实上，在过去的一个月中，指数下跌幅度约20%，而一线大市值股的跌幅普遍达到30%，市场结构性的反差已经在很大程度上得到修正。我们判断市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。
1、估值因素
目前全市场估值水平已回到40倍PE以下（2007年），考虑盈利增长因素，2008年将下降至30倍，牛市氛围和业绩增长足以支持这一估值水平。另外，预计大市值股票明年盈利增速仍保持30%左右的水平，因此大盘股的估值和盈利增长将逐渐匹配，市场持续大幅下跌空间有限。
2、成交量因素
我们还注意到，沪市成交额已从10月份的日均1500亿元萎缩至600亿元的水平，A股日均换手率也从10月份的日均4.5%下降至接近1%的水平（见下图）。低成交和低换手率往往预示着市场波动率的下降，在目前的估值和成交量水平下，除非面临很严重的流动性崩溃，市场连续大幅下跌的可能性很小。
3、国际因素
受美国次级债的影响，7月份以来美国市场始终对亚太主要指数形成负面影响，近期A股市场也在一定程度上受到H股的牵制。虽然近期美国宏观经济数据及市场表现仍不太乐观，美股还处在逐渐下降及见底过程中，但观察香港市场，整体估值已经降至20倍以下。同时检查香港利率、汇率、贸易顺差、M2等数据，表明市场资金仍相对充裕，足以支持港股的估值，近期的下跌仅是一次调整而已。
同时美股方面估值重新回落至14-15倍（见表1），考虑到近几年美国公司平均每年有10%的业绩增长，因此尽管美国经济前景尚有不确定的地方，但估值方面下跌空间并不大。我们估算美国道·琼斯指数有能力支持12000点的水平。再考虑到美国市场走弱，流动性将流向香港及A股市场，外围因素对A股负面影响将处于不断减弱过程中。
4、明年一季度风格变化更明显
如果将“风格转换”过程分为三阶段：10月25日以来的下跌属于第一阶段，表现为大盘股估值快速修正，这一阶段跌幅比较大，市场需要足够的空间来支持这种转换。而第二阶段应该是指数在很小的波动空间内继续进行风格转换，这一期间的风格差异不会特别明显，处于投资者布局和建仓阶段。而当这个过程结束后，预计会是二、三线成长股在调整结束后胜出，全面超越大盘股阶段，也即市场将进入第三阶段。当然第三阶段的到来也需要一定催化因素，如市场资金从紧张到宽松或股指期货推出有一个明确结论。
总体上我们认为，风格特征将在未来一到两个季度里继续左右市场的运行格局。随着资金面在明年初逐步宽松，二三线成长股将胜出，并逐步扩散至小盘股、低价股，从而演绎新一轮风格特征的变化。
四、配置与组合
12月份我们的资产配置与组合如表2所示，调低石油至低配，有色金属至标配；调高零售至标配。
个股方面调出电广传媒，调入东百集团。
（执笔：程定华、张治、诸海滨）
| 表1、 美国、香港、A股市场市盈率统计（11月28日） |
| 收盘价 | 2007PE（E） | 2008PE（E） | |
| 道·琼斯 | 13289.45 | 15.83 | 13.84 |
| 标普500 | 1469.02 | 15.90 | 13.97 |
| 香港恒生 | 27371 | 19.11 | 18.04 |
| 上证综指 | 4803.39 | 39.16 | 30.78 |
| 表2、 12月份行业配置与投资组合 |
| 行业 | 基准比例（%） | 超配（%） | 标配（%） | 低配（%） | 重点公司 |
| 银行 | 16.55 | 21.52 | —— | —— | 招商银行、建设银行、北京银行、宁波银行 |
| 运输 | 8.00 | 10.40 | —— | —— | 中远航运、中海发展、上海机场、南方航空、大秦铁路、赣粤高速、外运发展 |
| 石油与天然气 | 7.13 | —— | —— | 3.00 | 中国石油、中海油服 |
| 房地产 | 7.12 | —— | 7.12 | —— | 金融街、万科A、保利地产 |
| 钢铁 | 6.89 | 7.58 | —— | —— | 武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份 |
| 公用事业 | 6.02 | 7.00 | —— | —— | 金山股份、国投电力、国电电力、华电国际、穗恒运 |
| 有色金属 | 5.35 | —— | 5.35 | —— | 宝钛股份、驰宏新锗、中金岭南、江西铜业 |
| 证券 | 5.27 | —— | —— | 4.67 | 中信证券、吉林敖东 |
| 煤炭 | 4.18 | 5.00 | —— | —— | 开滦股份、平煤天安、兖州煤业、潞安环能 |
| 装备制造 | 4.08 | —— | 4.08 | —— | 山推股份、中联重科 |
| 食品饮料 | 4.01 | —— | —— | 2.00 | 贵州茅台 |
| 零售业 | 3.96 | —— | 3.96 | —— | 苏宁电器、东百集团 |
| 保险 | 2.59 | —— | 2.59 | —— | 中国平安、中国人寿 |
| 化工 | 2.47 | 2.85 | —— | —— | 三友化工、烟台万华、华鲁恒升、渝三峡 |
| 汽车与零部件 | 2.22 | —— | 2.22 | —— | 一汽轿车、一汽夏利 |
| 电信服务 | 1.74 | 2.00 | —— | —— | 中国联通 |
| 家庭耐用消费品 | 1.56 | —— | —— | 0.80 | 格力电器、青岛海尔 |
| 医疗保健 | 1.53 | 2.00 | —— | —— | 白云山、浙江医药、丽珠集团、健康元 |
| 综合类 | 1.38 | —— | —— | 0.00 | —— |
| 建材 | 1.05 | —— | 1.05 | —— | 海螺水泥、华新水泥、冀东水泥 |
| 信息技术 | 1.05 | —— | 1.05 | —— | 亿阳信通、华胜天成 |
| 电子元器件 | 0.98 | —— | —— | 0.00 | —— |
| 纺织服装 | 0.98 | —— | —— | 0.00 | —— |
| 电气设备 | 0.89 | —— | 0.89 | —— | 思源电器 |
| 传媒 | 0.64 | 1.00 | —— | —— | 中信国安、新华传媒、歌华有线、博瑞传播 |
| 通信设备 | 0.64 | —— | 0.64 | —— | 中兴通讯、亨通广电、中天科技 |
| 旅游 | 0.63 | —— | 0.63 | —— | 中青旅、锦江股份、黄山旅游、桂林旅游 |
| 建筑工程 | 0.51 | —— | 0.51 | —— | 龙元建设、中国玻纤 |
| 纸与林木产品 | 0.44 | —— | —— | 0.10 | 大亚科技、吉林森工 |
| 商业服务与用品 | 0.15 | —— | —— | 0.00 | —— |
| 注：权重以沪深300为标的，计算基准日为2007年11月30日。 |