小张老师的话：

　　日前，中央经济工作会议闭幕。会议明确提出，“明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。”12月8日，央行宣布，“自2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1%。”为了便于广大投资者更加全面地了解我国当前的经济形势，在分析了经济增长和物价水平特点的基础上，我们再次邀请中信建投证券宏观经济分析师胡艳妮，重点从货币政策角度作相关分析。

　　货币政策工具操作力度加大

　　在本币逐步升值和资本项目继续维持管制的条件下，流动性进一步出现剩余是不可避免的，而在流动性出口路径没有确定之前，要缓解流动性剩余给实体经济带来压力，加大货币政策工具的操作力度就成为一种必然的选择。

　　我们分析，2008年经常项目顺差可能达到3500亿美元，资本项目下的顺差约为1500亿美元。同时，根据我们的统计预测，2008年的存款准备金率将提高到18.5%左右，定向票据将达到8000亿的水平，再加上特别国债1.75万亿，总收缩水平大概达到4.5万亿，M2将保持在16%左右。要收缩双顺差带来的流动性剩余，在央行的货币政策工具选择中，最有效的方法就是采用数量型工具，利率的调整可能会慎用。首先，利率的提高将会加大短期内人民币升值的压力，与世界其他经济体之间的利差会影响到国际资本的流动。利率的提高，也即意味着国际资本在境内的无风险收益率在提高，资金流入境内市场的压力将增大。其次，利率的提高不利于刺激境内消费。尽管上个世纪90年代以来，通过降低利率来刺激消费的效果并不明显，但提高利率却会显而易见地抑制消费。

　　根据分析，我们认为，2008年的利率水平大概维持在4.5%以内，出现大幅度往上调整的可能性不会很大；但由于CPI在今年四季度维持高位，甚至可能会创出年内新高，今年四季度再次提高利率的时机比较成熟。

　　流动性过剩压力依然难消

　　2008年的双顺差规模很难低于2007年，总规模应该在5000亿美元以上，通过数量型工具进一步吸收流动性的压力也将不断加大。因为冻结的资金量不断提高，商业银行的运行风险就会不断加大，存款准备金率不可能随着顺差的持续无限期地往上调整，这就使得流动性过剩的压力依然难以在短期内消除。

　　2007年从资本项目扩大兑换上限、扩大QDII范围到尝试部分区域进行港股直通，试图来冲抵经常项目下的顺差，缓解境内流动性的压力，但这种为流动性找出口的方法继续采用的可能性不会很大。境内资本回报率对全世界而言都是非常高的。这也从另一个角度说明了，即便是打开资本项目下的管制，依照资本的逐利性，境内资本也不应该大量流出。

　　此外，资本项目管制是一直以来执行的制度，其配套措施在控制资本流出方面都相对完善。在境内资本回报率较高的时候，外资流入的可能性很大，我们感觉不到资本兑换放开对中国经济的负面作用；可是在资本兑换放开下，由于境内经济、金融结构相对脆弱，一旦当资本回报率下降时，境外资本与境内资本竞相汇出会对我国国民经济的发展将造成极大损害。所以实行从紧的货币政策，探寻新的政策工具来冲抵流动性的影响值得我们拭目以待。

　　汇率政策重在稳定升值预期

　　人民币通过保持一定的升值力度，降低央行外汇占款的规模，减轻货币政策对冲流动性的压力，从而舒缓了通货膨胀的压力。我们认为，2008年人民币仍将坚持渐进、温和的升值，但不会出现更大幅度的升值。

　　因为刺激升值预期不利于汇率机制的市场化改革。汇率机制改革的重要目标并非大幅升值，而是建立人民币汇率的市场化形成机制，真正实现人民币汇率由市场供求力量决定。在汇改初期，人民币的适度快速升值是对多年固定汇率制下人民币价值低估的一种纠正，有一定的合理性。然而，人民币究竟在多大程度上被低估，至今仍是一个充满争议的问题，人民币升值其实并无确定的价格目标。在这种情况下，升值预期本身往往是汇率走向的重要推动力量。在2007年人民币升值近6%以后，人民币升值预期仍然强劲，此时如果再明显扩大人民币年度升值幅度，则会进一步强化升值预期，形成“升值预期——升值压力——实际升值幅度扩大——升值预期增强——升值压力进一步增大”的恶性循环，使人民币汇率陷入被动应对升值压力的局面，不利于理顺境内外汇市场的供求关系。

　　同时，在人民币升值预期下，境内企业和金融机构的结汇压力有增无减，国际投机资金持续流入，外汇市场“一边倒”地呈现外汇供大于求的格局，干扰了人民币汇率市场化机制的建立。要使外汇市场形成平稳、理性的供求关系，就需要为汇率机制改革保驾护航，因而会坚持人民币的温和升值原则，避免进一步刺激升值预期。

　　此外，更深层次的矛盾未解决而单单使人民币快速升值将使中国得不偿失。正是由于我国的要素价格偏低才导致出口产品成本与价格长期保持在全球较低水平，从而刺激了贸易顺差的持续扩大，而贸易顺差恰恰是人民币升值的主要压力来源。因此，如果不着手纠正偏低的要素价格，使出口产品的定价能够全面反映相关要素成本和环境成本，而是一味地“迎合”夸大了的人民币升值压力，扩大升值幅度，就意味着中国一方面以廉价资源补偿了国外消费者；另一方面还由于快速升值而损害自身的出口竞争力，在内需尚未有效启动的情况下出口如果过快下降只会使中国经济失衡的矛盾雪上加霜。

　　我们分析，2008年人民币升值幅度将与2007年大体持平；汇率机制的市场化改革将是汇率政策的核心，对升值预期的引导也将明显加强。