一、中国经济展望

　　1、中国中长期经济驱动力依然存在

　　中国经过29年的改革开放，经济增长年均达到9.6%。然而尽管有非常大的进步，但距十七大目标“实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番”仍有较大的距离，中国中长期经济增长动力依然存在。

　　动力1：在工业化加速时期国民经济中的投资需求客观上会持续高涨，因此在低基数基础上中国的固定资产投资增速不会显著放缓，2007年以来的调控政策无意也无法长期抑制投资需求。

　　动力2：对于仍享有巨大人口红利优势的中国消费需求，无论是总量还是结构上都处于继续维持快速提升和改变期。

　　动力3：全球化进程尽管会受到一定的阻挠，但中国出口需求增长趋势仍十分明朗，调控的结果只是对出口产业和商品结构的调整。

　　由此我们认为，总需求（投资、消费、出口）的增长将继续拉动中国经济增长，2008年中国GDP增长率在10.5%-11%以上，中国以大国姿态崛起过程中的经济繁荣还将持续。

　　2、通胀：无法绕过的成长经历

　　2007年以来的通货膨胀及资产价格膨胀成因来源于两个方面：一是廉价美元助推的全球资金流动性倾泻；二是中国多年来的财富效应以及累积的内部经济失衡导致的流动性过剩。即中国的经济通胀有其外部催化因素，也有其内部驱动力。我们认为通胀是经济发展过程中无法绕过的成长经历，2008年中国经济仍将运行在预期通胀、调控通胀和战胜通胀的轮回中。

　　调控通胀的政策主要有三种渠道，我们认为2008年货币政策将持续紧缩，但总量调控会趋于谨慎，而财政政策主导的结构性调控以及灵活的汇率政策将成为2008年化解压力的主要政策取向。在2008年预期通胀趋势和调控通胀政策的判断基础上，我们认为战胜通胀是投资者面临的实际问题，也是2008年选择投资主题的重要线索。从判断逻辑我们主要关注二头、忽略中间：

　　关注1：上游资源品价格的上涨动力，其中包括石油、煤炭等；

　　关注2：下游消费品价格的上涨动力，其中包括食品等终端消费品；

　　忽略中间：成本上升压力加大且没有转嫁能力、行业充分竞争的制造加工业。

　　3、资产要素价格机制改革预期

　　由于目前经济通胀的重要根源之一来源于资产要素价格机制的扭曲，管理层一直以来对资产要素价格机制改革的态度是势在必行却又踌躇不前。我们认为2007年中国经济结构性问题日益突出后，资产要素价格机制改革的进程应该会有所加快。2007年下半年开始对土地、资源等资源品进行的税收制度调整已经体现了改革步伐的加快，2008年对利率、电力能源、劳动力成本以及已经开始的资源、土地价格改革还将有新的政策举措。但我们也认为资产要素价格机制的改革从长远来看会促使优化经济结构，提高经济持续增长动力，但短期而言对2008年的通胀态势并不会带来即时消化作用，还有可能在一定程度上通过转嫁成本推高通胀水平。此外也会因要素价格上升吞噬下游企业利润，引起经济增速回落。因此，2008年我们对资产要素价格机制改革的预期是势在必行，但改革步伐仍会比较谨慎。

　　二、A股市场展望

　　1、估值的理性

　　从估值预期角度分析，尽管2008年上市公司业绩很难延续2007年的爆发性增长态势，但增幅依然处于历史较高水平。从PEG角度分析，2006年PEG为0.9，2007年PEG仅略高于1，为1.08水平，成长动力依然存在，A股昂贵的估值背后确实存在业绩增长的支持。但我们也认为A股的估值动力会有所减弱，理由主要是：首先，上市公司的盈利中有大约25%比例来源于投资收益，而且大部分的投资收益主要是股票投资，具有较大的不稳定性，风险较高，A股估值存在一定程度的虚估。其次，随着成本上升以及产能释放后的竞争加剧，上市公司毛利率也呈现逐步下滑态势。第三，企业销售收入从2007年下半年开始没有再加速迹象，企业利润总额在2007年初出现爆发性增长后季度增幅一直回落，显示企业经营状况有向低效率趋势发展倾向。

　　目前市场估值依据更多地出自于通胀溢价预期和人民币升值预期，同时流动性过剩也助推了股价的起飞，所以我们认为目前A股估值不具有强烈的吸引力。总体判断，我们对2008年的估值持理性预期，市场较难出现2006-2007年中由制度性收益等因素引起的整体重估动力。2008年估值动力、估值机会更多的存在于经济结构转型过程中新的经济增长模式中。

　　2、2008年资金供求判断

　　剔除不可预测的股指期货、创业板、QDII和港股直通车等因素，我们对2008年的资金供求情况仅限于A股市场范畴。

　　1）融资需求持平。2007年A股市场创下了IPO融资新纪录，我们预计2008年还有一批权重蓝筹股将回归A股市场，其中包括中国移动等知名企业，由此融资需求依然强劲。但因大盘股未回归的数量日渐减少，此外2007年高涨的市场情绪也使新股发行价格走高，在对于2008年市场波幅小于2007年的判断前提下，2008年的IPO融资金额将会略小于2007年，资金需求也会略微减轻。

　　2）限售股规模创新高带来兑现压力。2008年3月份和8-9月份是限售股解禁高峰，市场资金需求量将会有明显增大。此外，随着牛市时间的延长，投资者对未来的预期会逐步回落，实际兑现需求也会增加，因此在2007年没有显现出来的限售股兑现压力在2008年会给市场带来显著的抛售兑现压力。

　　3）资金供应的定性判断。个人投资者：目前A股市场个人投资者占全国总人口数近10%，与2006年相比有非常大的增幅，但由于负利率的存在和人民币升值的推动力，资金从银行向证券市场搬家趋势短期无法消除，个人投资者仍有意愿将资金投入到股票市场中去。结合日本资产泡沫时代的数据，日本股市最繁荣时期有将近20%的人口比例直接投资股市，这显示我国个人投资者还存在一定的增长空间，这对吸引资金流入A股市场有积极作用；机构投资者：基金、社保基金、保险、QFII、企业年金等机构投资者在2008年仍是主要的市场资金供应者。我们认为社保基金、保险、QFII和企业年金等在2008年对风险的预防会明显提高，更多地会有选择的进入市场，因此资金流入方式会显得有节制和有理性。以基金为主的机构投资者因其资金来源仍是个人投资者，因此资金动向依然与二级市场表现高度相关，流入市场的方式具有脉冲性特征，但资金规模却具有非常大的想象空间。

　　总体而言，2008年股票市场的资金供应依然充沛，不会因资金供应不足导致A股的牛熊转折。相反市场的活跃度和赚钱效应决定了资金的流入速度和规模。鉴于目前A股估值的不平衡，我们认为2008年资金流入的选择性会再度提升，市场风格特征会更加明显。

　　3、股指期货的非线性影响

　　股指期货在2007年的无果而终增加了其在2008年的推出预期，其实我们无法给出股指期货对A股市场具体影响的预测，也无法揣测究竟何时、何点位才是推出股指期货的最佳选择，我们能做的是从周边市场的历史经验来观察股指期货金融衍生品对正股市场的影响。从日本、韩国、我国台湾三个市场的实际表现，我们得出的观点是尽管股指期货推出前后可能会产生短期的波动加剧，但股票市场仍将延续基本面因素决定的趋势运行。从资金角度分析，同样我们也不认为股指期货会对股票市场资金产生显著的分流作用。由于投资风险偏好的显著不同，由二级市场流入股指期货市场的资金会非常有限。

　　4、创业板的机遇

　　创业板市场如在2008年推出，将是2008年年内一个重要的投资机遇，理由主要有几个方面：

　　1）由小变大的神话。2006年以来企业成长主要依靠经济环境的支持、资产注入等方式，由小变大的成长性扩张较少。而这也正是股票市场激动人心的估值动力，易激发投资热情。

　　2）高估值的乐观。一般而言创业板市场是股票投资中估值最高的市场，高估值会得到具有高风险承受能力的投资者的认同，高估值的乐观会带来市场信心和积极的情绪，增强买入并持有的投资意愿。

　　5、QDII和港股直通车

　　QDII和港股直通车是管理层放逐资金、消化流动性的渠道，然而2007年QDII放闸后的出师不利以及港股直通车的迟迟不发使得海外投资渠道并不顺畅。我们认为QDII和港股直通车的尴尬不会很快消除，原因是海外市场尤其是香港市场在近几年的牛市行情中已经估值高企，在全球经济不确定性加大背景下，股市投资风险也在加大，由此要求QDII立即扭转颓势是强人所难。而港股直通车更是有政策风险，恐怕很难在短时间内开启。如此，市场对二级资金分流的担忧将有所放缓。

　　6、股指运行判断

　　根据多模型综合分析，我们认为2008年上证综合指数的目标水平在6800点左右。指数年波动范围为4200点-7500点，在资金配合下存在阶段性突破8000点的可能性。

　　三、投资策略和建议

　　1、行业配置策略

　　从2007年行业静态PEG估值角度看，金融服务、电子元器件、交通运输、黑色金属、商业零售、家电、采掘、房地产等行业具有较高的安全边际和投资吸引力。此外，化工、交运设备、机械设备制造等行业处于较安全的估值区域。

　　我们认为，2008年行业配置策略的逻辑主线是行业的内生性增长动力，以及消费升级带来的需求扩张。值得看好的行业有：金融服务、商业地产、商业零售、煤炭、农业和食品加工业、机械设备制造、交通运输业、旅游酒店、电信服务以及受益于政策扶持的节能环保和新材料等新兴行业（见下表）。

　　2、主题投资策略

　　我们认为2008年的投资主题主要从升值、通胀、消费升级以及牛市行情中最频繁的资产重组或资产注入线索来考虑。

　　1）升值和通胀溢价主题。A股市场的投资策略主要是基于对通胀溢价和升值重估的判断上，对受益于通胀溢价空间增大的资源和下游行业，以及受益于升值重估的上游行业应重点关注。我们认为金融服务、地产和资源等资源类行业具有更强的价值重估潜力。此外通胀带来的溢价动力也会对这些行业估值产生正面影响，相关上市公司有招商银行、兴业银行、万科A等。

　　2）消费升级和奥运主题。我们认为在消费升级的长期投资主线上，2008年奥运会将成为消费需求扩张的短期推动力，相关的需求扩张行业和消费升级行业具有脉冲式的增长动力。我们认为旅游酒店、商业零售、航空机场、电信服务和农业、食品加工业等行业值得关注，相关上市公司有中青旅、王府井、中国联通、冠农股份等。

　　3）外延式增长主题。我们认为外延式增长是短时间内快速消化风险的手段，在中国整个产业整合、经济结构调整的大政策形势下，央企整体上市、军工企业整体上市以及上市公司资产注入实现资本市场扩张等投资主线仍是2008年重要的逻辑线索。相关上市公司有大同煤业、南京水运、攀钢钢钒等。

　　3、超配行业策略

　　鉴于人民币升值和通胀预期，以及强劲的消费扩张动力，我们建议超配金融、地产、煤炭、商业零售四个行业。

　　4、2008年重点股票推荐

　　2008年我们推荐两个投资组合，一是稳健投资组合：中国联通、大同煤业、中国石化、苏宁电器、国电电力、关铝股份、现代投资、云南白药；二是成长投资组合：王府井、中青旅、柳工、攀钢钢钒、冠农股份、燕京啤酒、兴业银行、太阳纸业、格力电器、南京水运。

　　（执笔：郭燕玲、屠骏、俞佐杰）

        

2008年上海证券研发中心行业评级

    

行业	投资评级	评级理由
医药行业	有吸引力	行业趋势稳步向好。
信息服务业	有吸引力	3G、电信重组、网络应用。
煤炭行业	有吸引力	需求旺盛、价格攀升。
工程机械	有吸引力	高度景气状态持续。
大农业	有吸引力	供应偏紧、纵向扩张，种植养殖业者开始受益。
农副食品加工业	有吸引力	供应偏紧、纵向扩张，种植养殖业者开始受益。
饮料制造业	有吸引力	内需拉动增强；北京奥运召开。
银行业	有吸引力	人民币升值；税改；未现明显拐点；未来混业经营下，其雄厚的资本实力将带来先机。
保险行业	有吸引力	未来保费持续稳定增长预期；资本股权投资及加息带来的投资高收益；周期性较弱。
证券行业	有吸引力	高成长性；受益于制度红利，未来10年是证券行业黄金成长时期。
铁路运输业	有吸引力	行业改革带来机遇，现有上市公司业绩可实现稳定增长。
航运业	有吸引力	行业整合、景气度上升。
零售业	有吸引力	行业景气持续、抗周期性强、业绩稳定增长。
旅游酒店业	有吸引力	旅游市场快速发展；奥运受益。
电力行业	中性	成本提高增加经营压力，毛利率回落，关注煤电联动给行业带来的增利机遇。
石化行业	中性	明年经济增长将较2007年略有减缓，石油化工行业整体将在一定程度上受到挤压。
家电行业	中性	旺盛的内需和行业内部整合；原材料涨价提高生产成本和人民币升值提高出口成本。
造纸行业	中性	行业较快增长，产能压力仍大。
钢铁行业	中性	市盈率较低，但产能过剩，国家仍有调控政策出台，行业利润增长可能出现向下拐点。
食品制造业	中性	强劲的增长大多被成本上升、产能过剩所抵消。
有色金属行业	中性	2008年有色金属价格总体涨势趋缓。