⊙周冰
随着证券市场风险不断地积聚，一旦市场出现深幅调整，则手中持有大量股票的机构不可能在短时间内将其抛售完毕以规避风险，只能被动承受损失。如果有股指期货存在，机构就可以在期货市场建立与现货持仓量相当的空头仓位，以期货市场的盈利与股票现货的亏损相抵冲。这样完全不必大量抛售股票现货，同时也降低了现货市场的波动性。这就是期货市场最基本的套期保值功能。
期货市场中的交易可分为套期保值、投机、套利三种。可以说，推出股指期货的根本目的就是出于对套期保值功能的需要，为证券市场的参与主体提供有效的避险工具，而绝不是为了给投机者和套利者提供新的交易机会。因此，确保股指期货套期保值功能的正常运作，是我国平稳推出股指期货的基础。
然而，套期保值能否得以正常运作是有前提条件的，这就是期货与现货的走势是否一致。如果由于过度投机导致股指期货大幅波动，则参与套期保值的机构有可能同时在现货与期货市场承受亏损，导致避险失败。而经常出现这种情况的期货市场，无疑是无法发挥套期保值功能的。
以国内的现状分析，股指期货虽然尚未推出，但可以参考其仿真交易。离到期交割仅十多个交易日的近月合约，其理论价格与现货相差无几，但其价格却可比现货高出1000余点，这些差价是必定要在这十几个交易日内消化掉的，这势必造成期货价格的大幅波动。
由此可见，仅仅因为期货既可做多又可做空，就想当然地认为期货市场拥有先天的多空均衡能力，是不切实际的。多空双方的博弈，很可能发生一边倒的情况。在如此大幅波动的市场中进行套期保值，无疑要承担巨大的风险。
需要指出的是，没有投机交易的期货市场，同样是无法运转的。投机交易客观上为套期保值者提供了足够的流动性，并承担其转移而来的风险。况且，即使通过各种行政措施限制了投机交易，也依然无法保证期货与现货的走势相拟合。
那么，有没有一种市场化的手段，既能避免限制投机带来的流动性问题，又能化解其弊端，以保证期货市场的套期保值功能有效运行呢？
随着期货市场的发展，期货与现货之间的套利交易正日益引起各方的关注。期现套利对过度投机具有强烈的抑制作用，对拟合期货与现货的走势、降低期货市场的风险、保持市场稳定，具有不可替代的积极作用。套利的原理是利用两个市场间的价差来获取确定性收益。只有当套利交易达到一定量的时候，才能扭转期货走势，校正基差。以目前国内的实际情况来看，套利交易受到了诸多限制，还无法提供足够的套利交易量。
当期货价格低于现货价格时，套利交易要求做多期货同时卖空现货，盈利后两边同时平仓。显然缺乏融券卖空机制将使这种套利交易几乎无法进行。
虽然理论上机构可以利用手中持有的股票做空现货，但是实际上能够参与套利的并不多。其一，套利时卖空的现货必须是与沪深300指数紧密拟合的一篮子股票组合或者ETF。其组合中缺少的股票只有通过融券来弥补。而使用ETF套利则会遇到ETF本身的拟合度和流动性问题。其二，即使勉强利用手中现货来做空套利，则由于期现套利的原理以及个股价格波动的因素，机构必将面临套利了结时是否买回个股的问题。如此套利带有明显的投机性质，使得交易的成本和收益变得无法确定，失去了套利的最大优势。这将使大部分机构拒反向套利交易于门外。而利用融券卖空来套利则不用担心此问题。
因此，我们认为目前的制度环境下，远远不能提供足够的套利交易量。参考国内ETF套利交易的成功经验，套利的活跃需要市场机制的完善，吸引一批专门关注套利机会的投资者，而只有发达的融资融券业务才能为这批投资者提供土壤，他们可以方便地计算套利的成本，获取确定性收益。
对香港市场的研究表明，在开放融券卖出机制以后，股指期货偏离现货的幅度与次数均明显减少。融券机制的缺位，将使反向期现套利几乎不能进行。而投机者更有可能利用这个制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。我们应该从制度上完善套利机制，促进套利交易，让市场以其自身的规律有效运转。不能因为制度设计的缺陷而使市场失衡。
近两年来证券市场随着一系列改革发展工作的深入推进，已经出现一批符合融资融券要求的上市证券，部分优质证券公司的风险控制能力和内部管理水平有了很大的提高，投资者的投资经验和风险承担能力也在增强，已经具备了融资融券等创新业务推出的客观环境。适时推出融资融券，将对促进股指期货期现套利交易、平抑过度投机，进而保证套期保值功能、促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。（作者单位：东方证券）