一、资产和物价双膨胀下的投资选择——江南的逻辑

　　我们秉承从金融视角分析宏观经济运行的宗旨，将中国经济体看作一份资产，以资产定价的基本原理来分析资产的价格变化。依据实体经济竞争力获取的收益作为现金流来贴现，从而理解实体经济与金融资产的关系。实体经济和虚拟经济的相互作用形成了产业周期和金融周期，以产业周期为基准，以金融周期为参照，可以清晰地把握投资脉络。

　　人口红利以及较低的生产成本提高了实体经济的溢价，实业投资加速了中国的工业化。在国内财富形成的初级阶段，工业品出口的现金流入支撑着国内资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外。当金融管制放松、汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量热钱参与到资产重估的时候，在制度性条件支持下，引起资产价格上涨。当虚拟经济体对货币吸纳尚存在着空间时，流动性过剩只引起资产价格膨胀，而当资产重估对实体经济的影响逐步显现时，部门之间、国际之间成本传递的累积效应便会启动，于是资产与通货双膨胀局面便开始形成。

　　市场的开放与分割程度直接决定着双膨胀的进程，也左右着产业周期与金融周期的变换。国内制造业所赚取的美元和国际上小型流动热钱的涌入是第一次冲击。国际上大的对冲基金、投行等的进入是未来更大的冲击。随着资本市场开放，国际冲击带动的资产部门膨胀将更为明显。金融周期是围绕着产业周期进行波动的，不论是真实的投资还是热钱，进入中国的借口都是旨在分享中国实体经济的潜在收益。当这种潜在收益变小或者消失时，国际冲击将会消失得无影无踪。也就是说，如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门成本时，国际竞争力的下降势必引发现金流入的不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。

　　在产业周期与金融周期自我强化过程中，宏观经济中的虚实分离直接影响着投资者的决策。宏观分析的目的在于通过充分分析信息来描述中国经济资产的价格变化，并细致地描述金融周期对资产风险、收益与流动性的影响。这些影响分别来自于国内、国外的政策变化，它们既包括短期的政策操作也包括长期的制度建设。它们直接影响到社会财富，我们的任务只不过是向投资者指明存量财富、增量财富与资产的不同配置，从而获得风险最小化约束下的高收益。

　　二、宏观经济：消费支撑、投资虚实背离、外部冲击下经济持续增长

　　（一）2008年经济指标预测及政策走向

　　2008年中国经济增长将继续沿着高速平稳的道路前行，由于当前资产与物价双膨胀的相互演化正在继续，确定的现金流入高估了资产价格，也推动了经济增长。我们预计2008年GDP增长相比2007年将有所回落，为11.3%。

　　物价方面，我们认为2008年上半年将进入到5%的温和通货膨胀区间。由于产能过剩，恶性通货膨胀不可能出现，全年CPI将会达到4.7%。虽然实体经济的虚实分离开始出现，但是资产重估进程并没有结束，预计2008年股票和房地产等资产价格最高升幅将达到50%。

　　2008年人民币将继续升值，汇率浮动比率将扩大到8％。，美元兑人民币2008年底升值到1：6.6左右。随着奥运会的临近，中国的国际化进程将会加速，资本项目会局部试点开放，国际热钱将加速涌入。在政府换届完成后，新的政府发展计划将重新启动，投资大幅放缓的可能性不大。

　　为了控制全面通膨，控制资产价格飙升，政府将会实施：

　　（1）从紧的货币政策：预计央行最多将一年期存款利率提高54个基点，年利率达到4.41%，而加速人民币升值被寄望于成为抑制输入型通货膨胀的杀手锏。货币政策的重要变化还表现在资本市场的创新建设上，其一，港股直通车将会开通红筹股将回归，其二，股指期货等金融衍生品的推出，其三，推出创业板；

　　（2）稳健的财政政策：2008年的财政政策首先表现为政府转移支出的增加。在双膨胀背景下，财富效应引致了居民真实购买力的下降，政府要补助这部分人。这包括提高养老金补助，水电煤气补贴等。其次，开征物业税抑止资产价格膨胀。其三，两税合一，内外资企业享受相同的国民待遇。其四，政府将会继续降低出口退税率，鼓励进口限制出口。其五，政府会加强住房改革，对于限价房与廉租房的建设将会加强。其六，为了支持日益增大的转移性支出，2008年国债发行量将会提高。

　　（3）积极的产业政策：当前我国在面临不断上涨的物价同时，还面临着产能过剩问题，而产能过剩很大程度上是企业生产成本低下造成的。我们预计2008年政府将调整与节能减排相配套的资源价格，加强环评。

　　（二）2008年经济典型特征：后工业化与工业化并进，财富支撑增长

　　2008年中国经济将出现一个明显特征：主要经济区进入到工业化后期，财富支撑增长时代开始来临。中国改革进程实质是一个工业化、城市化与市场化的过程，一般认为工业化创造财富，城市化积累财富，市场化分配财富。

　　中国区域发展的不平衡，使得中国存在后工业化、工业化后期、中期、初期、前工业化时期等不同的工业生态。在全国统一市场内，不同生态区必然进行产业与财富转移，这对中国的意义极其巨大。当中国的内部市场扩大到足以不依赖于外部市场的时候，中国资产价格将会被国内累积的财富而不是国际游资所支撑。

　　后工业化时期的来临意味着财富支撑增长的开始，后工业化时期的消费升级以及工业化后期等城市化的完善，带动了财富与产业的转移，带来了大量的投资机会。另一方面农业生产的工业化特征也非常明显，以猪肉为例，工业化生产的特征、重农政策边际效用的递减等决定了其导火索的鲜明特征。由此我们可以得出结论：工业化不止，资产膨胀不止，物价上涨不止。

　　（三）经济增长的因素解析：消费支撑、投资虚实背离、外部冲击

　　预计2008年的经济增长态势可以概括为消费持续支撑、投资虚实背离、外部冲击加大。

　　（1）消费支撑：预测2008年消费名义增长率达到20%以上，真实增长率可达到13%。资本市场不仅为生产整合提供了流动性保障，同时也为消费提升作出了贡献。但另一方面，持续的通货膨胀加大了收入分化，影响着消费能力的提升。如果政府能够通过税收与转移支付方式很好地完成财富转移，那么物价上涨引起的分配效应便不会是负向的。这意味着政府必须加快以公用事业为代表的体制改革。

　　（2）投资虚实背离：在2008年从紧的货币政策作用下，预测2008年投资增长速度将会下降到25%以下。自主性的投资一直是近五年来投资的主要特征，虽然有人认为企业的自筹资金很大程度上是银行信贷资金的变种，但是不可否认工业化后期财富的积累使得企业有了更多的自由资金。另一方面投资结构将会发生变化，因为虚实背离比较严重，实业投资将会下降，虚拟投资将会加大力度。我们判断房地产投资将会反弹，资产重估远远没有结束，2008年房地产投资增速可望达到35%。

　　（3）外部冲击：外部冲击突出表现为美国次按危机以及国际能源与资源价格高位运行。次按危机使得美元流动性泛滥，美元贬值势不可挡。其首先使得我国大量的外汇储备不断缩水，同时使得以美元为基准定价的大宗商品价格有进一步上涨空间。传导至我国可能会引发成本推动型的通货膨胀，这对于本已经处在通胀状态的我国经济无疑是雪上加霜。另一方面，次级债引发美国降息，使中美利差不断缩小，打压了我国的加息空间，使我国政府不得不逐步加大人民币的升值幅度，间接对我国宏观经济政策的独立性产生影响。此外，次按危机可使得美国消费减少从而减少中国的消费，使得中国必须将政策转向启动内需。

　　（四）虚实背离引发资产、物价双膨胀

　　中国目前的投资风险在于虚实分离。

　　（1）虚实分离的表现：虚火上升肌体受损

　　实体经济的弱化表现在微观主体的行为便是放弃实体走向投机，上市公司投资收益占利润总额比重的变化清晰地反映出这一趋势。我们预计2008年企业利润同比还会向上，但是环比将会下行，很多企业将会破产。兼并收购重新成为行业整合主题，产能过剩的制造业首当其中。

　　实体经济在弱化过程中，受到国际能源与资源价格的强烈冲击，将催化国内成品油定价机制的市场化改革，进一步加大企业的生产成本。国际上纸浆、煤炭、有色金属等资源与能源价格的冲击将会持续，但国际需求的下降有可能缓解这种冲击。

　　（2）实体经济的弱化：宏观调控伤害了实体经济

　　双膨胀下，不合理治理伤害了实体经济，如连续加息并没有抑止投机，相反却损害了真实消费，并让市场产生了房子越来越贵的预期。目前的税收制度对于实体经济的激励是负效应的，对虚拟经济则是正效应。而另一方面，自2006年以来政府对出口退税机制的改变降低了企业的竞争力。随着政府对劳工保护加强，最低工资收入、劳保福利等制度的实施，准税收又增加了企业负担。因此，为了缓解实体部门生产成本上升压力，最核心的政策应当是减税、激励企业创新。在此基础上加大资本市场优化资源的机制建设，保持中国实体经济活力才是中国经济增长可持续的根本。

　　（3）虚拟经济的强化：双膨胀的必然结果

　　实体经济的弱化是相对于虚拟经济的强化而言的，资产与物价的双膨胀必然导致实体经济的弱化。在中国汇率升值和城市化加速发展过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门。

　　首先，汇率升值和城市化进程中资产重估带来的成本传递效应在国际因素的推波助澜下，可贸易工业部门加工成本的提升速度和潜在上升势头不小。其次，农业部门的成本也不断提高，导致一些农产品价格走高。再次，受成本推动，中国第三产业部门的长期“价格压抑”在逐步释放，如水、能源价格都是如此。服务业潜在的价格上涨不仅仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的成本推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。

　　（五）财富推动增长下的资产配置

　　财富推动增长下的资产配置要注意以下问题：第一，明确财富增长的动力，并把握财富动力变化的时机，第二，必须关注财富缩水带来的风险。

　　我们在前面的论述中明确了财富增长的动力有二：一，后工业化与工业化并存引致的消费升级、产业升级以及产业转移带来的地方政府进行城市化的基础设施投资，这是真实的红利创造。二，资产与物价双膨胀带来的资产价值高估，决定这一高估的机制仍然存在。人民币升值、优质红筹股票回归、资本市场创新没有结束，国有资产注入刚刚开始，因此，财富增长没有问题。

　　财富可能的缩水在于虚实分离引致的红利消减以及资金推动增长的不可持续性，这种可能在2008年底前基本不存在。相反，虚实分离引致很多企业破产，资产重组的结果是出现大型的优质企业，投资选择更加明确。

　　三、A股牛市运行与行业配置

　　（一）支撑和制约本轮股市发展的线索

　　我们认为支撑本轮股市上涨主要有三个因素：其一，宏观变量发生变化，即汇率升值；其二，金融市场发生变化，即金融创新、私有化、股改对价和股指改造；其三，金融市场结构发生变化，从供给上看是优质股票的上市，从需求来看是机构投资者的大发展，居民储蓄搬家引发基金爆发式增长。

　　而对本轮股市形成打压的因素主要有两个：其一，估值因素，高估值下业绩增长速度一旦出现放慢迹象就带来股价重估；其二，全流通市值的逐步释放。

　　（二）2008年的股指运行区间

　　到了2008年，可以预见到汇率升值加速、股指期货和创业板等的推出，以及红筹股回归都将会给市场带来新的制度性套利收益。从2008年全年来看，股市将会在4300点至6400点范围内震荡，但由于资金推动和红筹股回归造成的股指改造，亦有可能突破7000点。

　　（三）行业配置建议

　　建议超配的行业——金融、交通运输设备制造、工程机械、航空、机场、水泥玻璃建材、钢铁、食品饮料、电信服务、电力、通信设备制造、化学原料及制品制造行业。

　　建议标配的行业——房地产、煤炭、零售业、电器机械制造、医药生物、普通机械制造、造纸印刷业、铁路运输。

　　建议低配的行业——有色金属、建筑业、水运、社会服务、计算机软件和硬件。

　　（四）基金配置建议

　　高风险爱好者可选择：50ETF、红利ETF、博时主题、万家公用、巨田资源等。

　　低风险爱好者可选择：融华债券、国泰金鹿、银河收益、富国天利、长盛中信等。

　　（执笔：魏凤春、康海荣、赵侠、张绍坤）