⊙张鑫 魏碧丽
当前，针对我国现行新股发行方式暴露出来的制度性缺陷，要求改革的呼声越来越高。有人提出恢复市值配售，有人提出“一人一手”，有人提出“市值配售+资金摇号”。但这些都是从新股发行的角度来谈的，每一种方式的实施都要求对现行新股发行制度进行改革，必然会增加改革的成本和政策的不稳定性。其实，采用新股上市时间的不确定性安排，同样可以有效克服现行新股发行制度存在的弊端。
我国目前采用股票发行与上市联动制，新股发行日与上市日基本同时决定，而且新股发行与上市时间间隔很短。以 2007年4月6日至2007年12月26日期间发行与上市的新股为例，包括节假日在内时间间隔最长的个股为天津普林，共22天；最短的仅7天，分别是南京银行、宁波银行、中海集运、出版传媒等。从新股上市首日的收益看，新股不败的神话一直在延续。新股上市首日涨幅一般都在60%以上。
因此可以说，能预期在短时间内获得无任何风险的高收益率，才是造成全民参与摇新股，一级市场流动性资金泛滥，新股首日上市暴涨且换手率高企的主要原因。这显然有悖于股票投资风险与收益共担的市场公平原则，也不符合股票投资收益取决于对未来的市场预期的本质要求，因而改革和完善新股发行制度是我国证券市场发展的当务之急。
笔者认为，在不改变目前新股发行方式的前提下，可以尝试通过对股票发行与上市联动制的调整，来增加新股申购的风险性和不确定性，有效减少一级市场流动性资金泛滥的状况。具体来说，就是要让股票发行和上市实现分离，延长新股上市时间，提高新股上市时间的不确定性。这种改革办法不但简便易行，实施成本低，不至于引起一级市场的波动，而且至少还有以下优点：
第一，可以通过提高新股申购的成本，改变对新股收益的预期，达到减少新股申购资金的目的。由于目前我国新股发行数量多，新股发行后上市时间短，收益高，短期申购资金变现不存在任何困难，使得几万亿元资金为认购新股忙进忙出，造成资金的巨大浪费，影响金融体系的平稳运行，也使得新股上市首日换手率居高不下，暴炒新股的现象频繁出现。因为许多新股认购资金如上市公司的新股认购基金特别是银行等设立的新股认购基金，本身就是以获得短期高收益为目的的。当新股上市后，它们往往会立即抛售新股变现，成为导致我国新股上市首日换手率平均在60％以上，股价高开低走的直接原因。可见，适当延长新股发行与上市的时间差，就会增加新股认购的时间成本和资金成本，提高新股申购资金变现的周期和不确定性，而且还会因上市公司在较长时间内经营状况的变化而增加新股收益的不确定性。这必将大大减少一级市场的新股申购资金，引导资金流向二级市场。
第二，可以利用新股股票的供给实现对股市的调节。我国股票市场还是一个新兴的市场，很不成熟，表现为投机性强，常常出现暴涨暴跌。而政府在认为必要时采取行政手段来平抑市场，反过来又加剧了股市的波动，引起广大投资者的不满；另一方面，在新股短期收益的驱动下，大量资金会加入到 “摇新队伍”中去。每当认购资金解冻，又进入二级市场追买股票，如此循环往复，也加剧了股票市场的波动。
如果对股票发行与上市联动制进行改革，在新股发行时不再确定具体上市时间，而是根据股票市场的运行状况来安排，就能够实现对股票市场的调节。当股票价格上涨过快，投机性强增时，可以加快新股上市的速度，增加新股上市的数量，从而达到抑制过度投机、防止资产价格出现泡沫的作用；反之，当股票市场出现低迷时，在不影响新股发行的前提下，可以降低新股上市的速度，减少新股上市的数量，从而减轻股市的压力，传递有利于股市向上的信息。这是一种通过市场调节股市的手段，应该比行政政策手段更有效，更符合市场经济运行规律。
第三，有利于上市公司信息的充分披露，提高经营业绩，使投资者了解公司的经营状况，鼓励长期投资。如果新股发行与上市时间相隔太短，发行公司信息披露就不会很充分，市场对其了解也就难以深入。结果是，一方面，股票发行公司、承销商、上市推荐人在承受来自市场较轻压力的情况下，容易出现各种形式的“包装上市”，尽可能提高发行价格的行为，典型的例子如2007年冻结资金量最大的中国中铁，在12月3日上市后没有几天就遭到专家对其业绩的质疑；另一方面，由于新股发行与上市时间间隔短，投资者缺乏对公司业绩的了解，为规避长期投资可能带来的风险，自然偏向于新股的短期炒作，这只会加剧市场的投机气氛，也使得市场扩容为投资者带来的优质资产和投资机会大打折扣，挫伤投资者的信心，增加人们对扩容的恐惧，对资本市场的健康发展产生不利的影响。
因此，适当延长新股上市时间，让这些公司的经营管理状况充分暴露在人们的视野范围内，对于促进上市公司合理使用募股资金，提高经营业绩，对于避免短线炒作，鼓励长期投资的积极意义是显而易见的。这样才能真正体现证券市场的公平、公正、公开原则。
（作者分别为上海同济大学经济与管理学院副教授和同济大学经济学硕士研究生）