在美次债危机引发的周边股市大动荡中，昨日恒生指数跳低跌穿年线23500点，上证综指前期低点4778点无声告破。市场处于非常态的急跌中。从宏观经济上看，国际化博弈进程似乎正在增加牛市基础的不确定性因素；从市场层面看，基金去年四季度的一致减仓行为似乎已经提前预示了年初的“寒冬”；而“俯冲式”调整中还隐现着市场发展趋势的“题外之意”。在这样一个多维博弈的市况中，我们需要有正确的观察视角。

　　基金三年来首现季度亏损是重要信号

　　去年10月6124高点以来的中期调整重要推动因素，正是美国次债危机对A股形成负面影响的两条路径。首先，次债危机导致的美国经济衰退可能通过外贸对国内经济增长形成拖累；其次，香港股市与美国股市联动下跌，使得A-H股溢价率不断扩大，从而显著加大了相关大盘蓝筹A股的中期性估值压力。事实上，正是以上因素导致了去年四季度以来基金的整体性减仓操作。而近期大盘的连续下跌，也可理解为市场对此的滞后反映。

　　从目前来看紧缩性的货币政策、以美国为代表的海外经济体增速放缓、上市公司整体业绩增长难超预期，构成了基金谨慎面对2008年A股市场的主要理由。短期而言，这些负面因素依然挥之不去，但是随着股价的持续下跌，绩优蓝筹股的估值水平快速下降将成为市场最大的“利好”，在“跌出来的机会”诱惑下，去年四季度以来基金的减仓操作只能说明过去，而不能反映未来。因此，应动态看待基金去年底以来的操作行为。

　　另外，218只基金去年四季报显示出三年来首次季度亏损。我们认为这是一个值得重视的信号。作为目前市场最具话语权的专业机构投资者，首次出现亏损，反映出未来大盘中线格局偏于凝重的趋势。

　　价格中枢下台阶或成市场扩张契机

　　中国平安“天量”再融资计划一石激起千层浪，“中”字头股票未来巨额融资预期正在引发市场恐慌。无论中国平安“天量”再融资最后的结局如何，2008年市场规模的大扩张无疑是每一位市场参与者必须直面的市场发展趋势。这种客观的预期包括：首先，国资委前期已经明确提出，到2010年，中央企业要调整和重组至80-100家。而目前，至少还有59家需要在4年内整合完成，平均每年要整合15家左右，2008年整合的速度将明显加快。“新兴央企”的上市将维持甚至超过去年的密集态势。其次，中国上市公司市值管理研究中心去年底预计，在红筹股回归、创业板开设、央企整体上市等的推动下，今年沪深总市值将突破50万亿元，我国证券化率有望挑战200%。

　　看来，在去年A股市场总市值激增的基础上，2008年市场规模仍然面临着大扩张。而市场估值水平回到相对合理状态，有利于提升市场潜在的需求力量，增加A股对外围资金的吸引力，从而在市场规模扩大的同时，达到供求关系动态平衡。这或许是本次大盘连续下跌导致市场中枢下台阶的“题外之意”。

　　估值的结构性矛盾不会长期存在

　　笔者前期提到，年初反弹行情过程中的另一个隐患是，市场的估值水平上升速度快于指数的上升速度。从深层次角度看，这反映出目前市场估值的结构性矛盾。前期奥运、创投等主题投资充分激发了中小市值题材股的活力，年初市场充裕的流动性也促成了相关个股的财富效应。但题材炒作的直接后果是快速推高了整体市场的估值水平，这是A股近期大跌的内部诱因。反观银行、采掘、钢铁等大盘蓝筹股，虽然从纵向看，估值已经由于充分的调整而回到合理区域，但由于受到相关H股的横向比价牵制与国内宏观调控政策的不确定影响，中期调整依然在持续。在不同风格资金的博弈中，这种估值结构性矛盾不会长期存在，市场大震荡与周边市场的趋于稳定，会逆转这种价格与价值的背离。因此，笔者建议目前可重点关注正在“跌出机会”的银行股。

　　股市从来不会无缘由的暴跌暴涨，短期定义其为“非理性”，可能是市场还无法充分预计“非理性”背后隐藏的未来中期趋势。“俯冲式”调整下多维博弈的最终结果，可能表现为未来A股的市场波动中枢，将从5000-6000点区域下移到4000-5000点区域。在这种内外因素交织的复杂市况中，投资者既要理性地看到正在形成的局部“跌出来的机会”，在仓位上更要体现自我保护意识。