⊙田 立
沪深股市在短短6天时间内急泻近千点，这使不光心理承受能力稍差点的投资人被震懵了，那些向来在琢磨技术指标的人也在怀疑：牛市是否结束了？导致前天两市巨阴线的直接原因，当然是美国次贷危机又一波的发作，但这轮跌势的开始，是在央行元月16日再次宣布提高准备金率之时。从2007年以来，央行提高准备金率有时会带来短暂的股市下跌，因此单就股指下跌而言，这样的市场走势应该是司空见惯了。但这次情况显然有些不同，新一年的紧缩性货币政策这样快就出手了，而且伴随着年内央行还会继续提高准备金率的预期，一些投资者开始担心：持续提高准备金率会不会把资金面收得过紧而严重影响股市？
对这种担心，我们该怎么看呢？
先要承认，这种担心不是没有道理的。从紧的货币政策是冲着通胀趋势去的，它的本意非常明确，指向很准，但问题是，运用准备金率这一政策手段在抑制通胀方面的效果没有马上显现出来，倒是股市反应强烈。照此趋势，一旦高准备金率经过量变积累后达到质变程度时，这种反应的后果就不能忽视了。
通过提高银行存款准备金来抑制货币的发行量，进而抑制由于货币发行过度所造成的通胀之势，这个调控思路是对的。但这里面牵涉两个值得深度探讨的问题：到底是什么原因造成的货币过度发行？高准备金率对于抑制当前的通胀势头究竟有多大效应？
关于人民币发行过度问题，我曾经在本栏谈过自己的观点。我认为，由于人民币目前实行的实质上是与美元挂钩的汇率政策，因此人民币的发行受到国际资本的控制。也就是说，凡有多少美元进来，央行就得根据盯住式的汇率制度相应地发行多少人民币，这客观上造成了人民币的发行不能体现中国经济实际发展状况的局面，在美元一再贬值的情况下，很容易出现人民币的过度发行。所以，我曾呼吁建立独立自主的人民币发行机制。今天我依然坚持这样的判断，即人民币过度发行的根本原因是现有汇率制度的拖累，而银行的信贷规模膨胀只是一个表面现象。不从根本上解决人民币发行机制问题，只是靠提高准备金率来抑制货币发行，效果恐怕很难乐观。我们看到，2007年一连十次上调银行准备金率，可是CPI却在持续走高。显然，不是上调的力度不够，是治病没治在根上。
通胀势头没有立刻压住，相应的负效应却越来越明显——股市感冒了。一些人认为，通胀的直接表现是物价上涨，而物价上涨的原因是货币过多。但却忽视了另外一个方面，这就是总供给与总需求之间的关系。当一个经济体整体生产能力不足时，即使没有货币过剩，物价也会上涨，最终同样会反映为通胀。
提高准备金率本身对于抑制通胀存在着负效应，对这一点，我们不可不小心。高准备金率意味着银行减少了可贷资金，而减少可贷资金会直接影响企业的生产和投资，当企业的投资与生产都不足时，其供给能力就会下降，即使需求不增长，也会造成更严重的物价上涨。不仅如此，随着企业投资与生产能力的下降，市场对于企业的增长预期就会下降，当这种现象普遍存在于宏观经济中时，股市整体下滑就是不可避免的。
当然，任何政策都是双刃剑，一项经济政策存在一定的负效应很正常，可怕的是一旦这种负效应恰恰出现在一个顺循环的环境中，“负效应”就很有可能演变成不可逆的结果了。去年12月，事实上也有过在市场没有吸纳足够充分的利好信息的情况下，给它不断注入诸如提高存款准备金率之类的消息，无疑会使股市雪上加霜的提醒。但这种声音很快就在12月中旬后沪深股市一片飘红的气势中湮灭了。但是，任何一个市场都不可能在得不到有力支撑的情况下无缘无故地上涨，即使有，也只能是短暂的，并且最终会被市场调整回来的。一周来的沪深股市行情不是很能说明问题了吗？
过去我们对市场的理解往往是静态的，对于市场本身的弹性认识不足。有效市场理论认为，股市走势应该在第一时间反映出股市现有状态；行为金融理论则对此坚决予以否定。很显然，两者都忽略了市场的包容性，当人为因素非要逆市场而行时，市场不一定表现出坚定的反抗力量，有时它可以包容人为的错误，但在一段时间以后，如果市场没有出现新信息的话，它会以一种“柔弱胜刚强”的方式重新将本应该反映出的状态反映出来。就像沪深两市岁末年初的飘红，可以飘一阵子，但最终还是要回归本真的。就像上涨时没有足够的原因一样，回调也没有明显的外因，但却有深层次内因。
所以，我想在此强调，从一般均衡看，引领股市的核心力量是市场预期，离开这一根本分析的妙论，无论如何只能是本末倒置的。
那么，今后一段时间我们对沪深股市有好的预期吗？有一些，如中国宏观经济持续向好，上市公司赢利能力增强，股权分置改革利好等等，但现在还没看到更多。不利于股市的预期也积累了不少。我最担心的是，越走越高的商业银行准备金率（有估计说要达到18％）没能把通胀势头抑制住，反倒使股市一再受挫。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）