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□中国社会科学院金融研究所 曹红辉
一、美国次级房屋贷款危机产生的背景
1、美国次级房屋贷款的发展及其原因
到2007年一季度末，美国单一家庭的住房存量价值约为22.8万亿美元，其中，房屋抵押贷款余额约为10.4万亿美元，房屋权益(home equity)余额约为12.4万亿美元。近年来，次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。
图1、美国次级房屋贷款余额及其占房屋抵押贷款比重
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资料来源：美国抵押贷款银行家协会。深色线对应左轴，代表美国次级房屋贷款余额，单位是十亿美元；浅色线对应右轴，代表美国次级房屋贷款占房屋抵押贷款的比重
2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。此后，规模迅速扩大， 2003年至2005年增长格外迅速，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，该比例近15%。
上世纪80年代初，美国形成了有利于次级房屋贷款发展的法律环境，如允许贷款人向借款人收取较高的利率和费用，允许贷款利率浮动；取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机，等等。
首先，从2001年起，美联储实行低利率政策，较低的利率水平吸引那些无法获得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级房屋贷款购买住房，部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级房屋贷款融资。其次，美国房屋价格强劲上升，房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机。再次，相对普通贷款而言，次级房屋贷款的申请标准和程序较为宽松和简便，自动申请程序的应用以及信用得分技术的推广提高了贷款人的审贷能力。最后，次级房屋贷款证券化的飞速发展使贷款人可以通过出售信贷资产组合获取低成本资金，反过来推动了次级房屋贷款的飞速发展。可见，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且存在内在联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。
2、美国次级房屋贷款相关信用衍生品的发展及其原因
由于次级房屋贷款发放机构通常无法通过吸收存款，获得资金，为获得流动性、降低融资成本或避税等因素，这些机构将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术发行住宅抵押贷款支持证券(MBS)。早期的MBS限于过手证券（pass through security），这种证券按照投资者购买的份额原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息。过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。因此，分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中，从而产生了抵押担保债券(collateral mortgage obligation, CMO)。而分档就是根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的担保债务凭证(collateral debt obligation, CDO)。这一过程还可继续衍生，并产生CDO平方、CDO立方等产品。
次级房屋贷款是上述信用衍生品最初的基础资产，因此，次级房屋贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级房屋贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级房屋贷款危机的症结所在。
表1、住宅抵押支持证券(MBS)余额及其发行人结构
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资料来源：美国联邦储备银行
美国的MBS规模逐年增加，政府机构Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae发行的MBS所占比重逐年下降，而非政府机构比重则逐年上升。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构比重从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额 (约10.4万亿美元)之比达到57%。
如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次级房屋贷款为基础资产的MBS在全部MBS中的比重从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。在这些以ARM为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生重要变化，政府机构所占比重从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机构所占比重则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。可见，以次级房屋贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大，而次级房屋贷款整体质量与其产品结构有关，ARM所占比重越大，次级房屋贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级房屋贷款危机的市场冲击力度。
MBS以及以次级房屋贷款为基础资产的MBS近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大必然伴随资产证券化规模的扩大；从需求方看，MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。而当次级房屋贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现现金流问题，演变为市场风险。
二、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响
1、美国次级房屋贷款对贷款发放机构造成的损失
次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款发放机构造成损失，美国的房屋贷款损失严重率虽有所上升，但并未达到1998年的高点。而次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资是否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中，房价的急剧下降成为诱发危机的直接因素。
表2、次级房屋贷款历年损失率
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资料来源：美国抵押贷款银行家协会
次级房屋贷款的历史损失严重率在20%至40%之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，2007年二季度，损失严重率则高达50%。
表3、次级贷款损失的粗略估计 单位：十亿美元
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资料来源：高盛集团研究部
表3是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设来估算次级房屋贷款损失规模。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。如果将ALT-A贷款的可能损失考虑在内，在两种损失严重率下的损失总规模将分别增加到1519亿和2170亿美元。事实上，损失可能远远不止这个数字。
2、美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失
由于住宅抵押贷款债券（MBS）及由此衍生的CDO的现金流直接或间接来源于次级房屋贷款，因此，这些次级房屋贷款债券给机构投资者造成的损失与前述的次级房屋贷款损失率存在密切关系。此外，投资于MBS或CDO的损失还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域(如加利福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及丧失抵押品赎回权的比例就更高)，以及投资于CDO的融资杠杆。
表4、次级贷款MBS与CDO损失的粗略估计
单位：十亿美元
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资料来源：UBS
表4是在估算MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上来估算MBS和CDO的损失规模。从2005年至2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。另外，次级房屋贷款债券还给相应的担保机构造成损失。
其实，次级房贷危机只是引发市场心理变化的导火索，标普等评级公司过去几年债券评级业务中存在失误、部分公司发行商业票据出现困难，以及商业银行可能遭受坏账损失等因素都在不同程度上导致了市场出现对流动性的预防性需求。其中，信用评级公司的失误对市场心理产生的负面影响尤为明显，因为近年来华尔街越来越依靠电脑和模型评估来从事复杂的证券交易，评级公司给出的评级是一个重要变量，如果评级出现问题，可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷，直接导致交易风险爆发。
3、对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响
在某种程度上，次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金，而是缺乏因对信用风险担忧引发的流动性危机。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场，并波及其他市场。以资产支持的商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)为例，在8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。
次级房屋贷款危机引起次级房屋贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失，这些信息会在它们的股价上反映出来，一旦股票投资者出现恐慌情绪，难免对股市造成冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此，次级房屋贷款本身的风险使得危机演变为系统性风险。
4、美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性
次级房屋贷款危机源于实体经济的波动，反过来又可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求方面加大房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人并非全是低收入群体，其中有部分属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。抵押品权益撤回是指借款人为取得作为抵押品的房屋的所有权，用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款进行再融资，而这部分再融资金额中有相当部分被借款人用于消费，在一定程度上推动了美国的消费。次级房屋贷款危机对美国住房投资和居民消费影响还可能通过出口等途径传导到其他国家，尤其是对美国高度出口依赖的国家。
三、美国次级房屋贷款危机对中国的启示
美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供以下启示：
其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。
其二，反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。
其三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度,避免单一市场风险向其他市场传染。
最后，对冲基金，以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。
四、动荡年代的投资策略
1、全球经济增长与金融体系的稳定性面临复杂的不确定性
全球性的进一步经济调整及金融震荡不可避免。为维护资产负债的平衡，金融机构收缩信贷，以应付房产金融产品市值下降，下调的概率越来越大，各种现象现实，美国的经济增长开始放缓，尤其是美国ABS，是信用卡最大的发卡行，信贷消费是美国信用经济发展的主要动力。信用卡的风险会直接影响到实体的经济。必然影响到发展中国家，信贷紧缩不仅加大购房者的还款压力，造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房产市值及相关金融产品市值进一步缩水。
未来6个月内，次级房屋贷款市场将继续震荡，以此为基础的各类抵押债券及结构产品市场等将出现新的波动，由此诱致全球股市、外汇市场、货币市场、商品期货市场的进一步动荡。
宏观经济增长面临放缓的危险，就业市场发生变化，开始影响以信用卡为基础的资产证券化市场；而企业的信用贷款受经济周期波动影响将更大。在过度杠杆作用下，证券化产品与实体经济间的联动性及风险传染不可忽视。
FED降息及注入流动性的作用不显著，中国等新兴市场面临更复杂的形势，在币值及通胀压力加大的条件下，货币政策的操作空间趋小。
日元加息将导致全球性的灾难性后果。回头看亚洲金融危机，直接导致日元的贬值，以日元套利为主的交易者是欧洲的交易策略，日元是全球第一大债权国。
调控要把握分寸，把握方式和机制，用市场的手段而不是政策的手段去调控。FED降息说明对经济增长的关注超过了对通胀的防范，对于次级房贷可能影响经济增长的担忧也提高了。FED未来利息政策的走势以及美国经济状况肯定对中国经济增长的持续性及货币政策形成一定影响。在人民币进一步升值预期下，不排除国际资本为回避欧美次级房贷危机而流入东亚新兴市场尤其是通过各种渠道进入中国资产市场，加剧资产市场的价格膨胀。
2、2008年资本市场展望
展望2008年资本市场，创业板、场外交易市场、融资融券、指数期货、B股改革等将加速；公司债券的发展将逐步形成风险分层管理的格局；共同基金进一步发展，但对其交易策略实行有效引导与管理；私募基金进一步扩大，成为市场中的重要力量，促进市场的健全；证券市场监管与其他金融部门监管的协调性将逐步得以改善；财政政策与货币政策的协调有所改进。
前期，股票市场的发展更多的是市场对体制性溢价的反映过程，这一过程将逐步收敛；未来，通胀管理应取代经济增长，成为优先的宏观经济政策目标，资产价格受体制约束，仍将维持膨胀趋势；进一步的内部制度性变动与外部剧烈的环境变化将给投资带来新的挑战，为投资者管理不确定性提供新的机遇与手段。
在各种因素作用下，A股市场仍存在回到前期高点，甚至再创新高的动力与可能。但由于经济增长出现波动，下半年的增速将明显下降；宏观调控力度加强，且难以预测；外部市场波动加剧，增加市场操作的复杂性等因素将影响2008年的中国资本市场。因此，2008年继续持有中国A股头寸，仍是主要的投资策略，但阶段性的调整十分必要，一季度前期仍将保持相对稳定；3-5月是次级贷款风险集中释放期，建议减持；三季度后，市场中的不确定因素将逐步明朗。
| 年份 | 余额(单位：十亿美元) | 占全部MBS的比重 | |||||||||
| 全部 MBS | 政府 机构 | 非政府机构余额 | 政府 机构 | 非政府机构余额 | |||||||
| 全部 | Jumbo | Alt-A | 次级 | 全部 | Jumbo | Alt-A | 次级 | ||||
| 2000 | 3,003 | 2,625 | 377 | 252 | 44 | 81 | 87% | 13% | 8% | 1% | 3% |
| 2001 | 3,409 | 2,975 | 434 | 275 | 50 | 109 | 87% | 13% | 8% | 1% | 3% |
| 2002 | 3,802 | 3,313 | 489 | 256 | 67 | 167 | 87% | 13% | 7% | 2% | 4% |
| 2003 | 4,005 | 3,394 | 611 | 254 | 102 | 254 | 85% | 15% | 6% | 3% | 6% |
| 2004 | 4,481 | 3,467 | 1,014 | 353 | 230 | 431 | 77% | 23% | 8% | 5% | 10% |
| 2005 | 5,201 | 3,608 | 1,593 | 441 | 510 | 641 | 69% | 31% | 8% | 10% | 12% |
| 2006 | 5,829 | 3,905 | 1,924 | 462 | 730 | 732 | 67% | 33% | 8% | 13% | 13% |
| 2007-Q1 | 5,984 | 4,021 | 1,963 | 468 | 765 | 730 | 67% | 33% | 8% | 13% | 12% |
| 年份 | 损失率% | 违约率% | 损失严重率% |
| 1998 | 5.14 | 13.88 | 37 |
| 1999 | 5.26 | 14.91 | 35.3 |
| 2000 | 4.93 | 16.41 | 30 |
| 2001 | 4.19 | 13.98 | 30 |
| 2002 | 2.31 | 9.6 | 24.1 |
| 2003 | 1.37 | 6.11 | 22.4 |
| 2004 | 1.03 | 4.59 | 22.4 |
| 2005 | 0.75 | 3.51 | 21.4 |
| 2006 | 0.42 | 1.71 | 24.6 |
| 贷款 余额 | 不良贷款率 (假设) | 不良贷款 水平 | 损失严重率 (假设) | 损失 水平 | |
| 损失严重率为35%时 | |||||
| 次级 | 1670 | 20% | 334 | 35% | 116.9 |
| Alt-A | 1000 | 10% | 100 | 35% | 35 |
| 合计 | 151.9 | ||||
| 损失严重率为50%时 | |||||
| 次级 | 1670 | 20% | 334 | 50% | 167 |
| Alt-A | 1000 | 10% | 100 | 50% | 50 |
| 合计 | 217 | ||||
| 次级贷款MBS | 次级ABS CDO | 高级ABS CDO | |||||||
| 发行量 | 损失率 | 损失 水平 | 发行量 | 损失率 | 损失 水平 | 发行量 | 损失率 | 损失 水平 | |
| 2005 | 405 | 6% | 24 | 27 | 4% | 1 | 50 | 0% | 0 |
| 2006 | 477 | 11.50% | 55 | 50 | 21% | 11 | 100 | 3% | 3 |
| 2007(1-8) | 178 | 11% | 20 | 30 | 21% | 6 | 70 | 3% | 2 |
| 合计 | 99 | 18 | 5 | ||||||