中国宏观经济的高速发展为中国金融市场的发展造就了良好的宏观环境，伴随着经历了几年熊市后股市的逐步"回暖"，人们逐渐把注意力放到了上市公司身上。上市公司的运营状况受到越来越多的重视，特别是对上市公司的财务困境给予了高度的关注。财务困境又称作财务危机，当危机到来时，企业不仅会面临流动资金不足的情况，更严重的是没有足够的资产来偿还其债务，接着将给众多利益相关者（股东、公司管理层、公司员工、贷款方和客户）带来巨大的直接或间接损失。大多数企业的财务困境都是由财务状况正常到逐步恶化，最终导致财务危机或破产，如果能对财务困境进行预测，一方面可以防止公司破产，另一方面可以使公司在无法避免破产的情况下将损失减低到最小；同时，企业财务困境的正确预测，对于经营者防范财务危机、对于保护股东和债权人的利益、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。

　　企业财务危机的先兆一般是财务比率指标的恶化， 当然企业的经营状况还受到宏观经济环境的影响，鉴于此，本研究的目的是：如何在一段时间内，通过公司的财务比率和和宏观经济等信息，动态预测公司发生财务困境的风险程度和生存概率。

　　本研究的财务困境定义为公司第一次发生两年连续亏损的事件。运用生存分析的Cox比例风险模型，达到以下目的：一是识别有效预测各行业公司财务困境的变量，包括财务比率指标和宏观经济指标；二是作为诊断工具，估计企业的生存概率和风险。

　　对公司财务困境的研究可以追溯到上世纪60年代，Beaver(1966)第一个将单变量预测模型引入公司破产的研究；为克服单变量预测模型中变量选择的主观性，Altman(1968)利用多元判别分析方法，但是必须满足变量呈多元正态分布的强假设；因此Ohlson(1980)采用probit和logit分析方法避免这一假设的限定；近年来一类新兴的的预测方法也被广泛采用即神经网络（Charalambous, Charitou and Kaourou (2000) , and Tan and Dihardjo (2001)），但是它的最大弱点就在于"黑匣子"问题，也就是没法深入了解将公司划定为财务困境的具体判别原理。本研究的Cox比例风险模型区别于以上财务困境预测方法在于两点：动态模型，预测任一时点公司陷入财务困境的风险程度和生存概率；能够对删失数据进行处理。

　　纵观前人以上几种除用Cox模型以外的财务困境的研究，存在的主要缺陷有：没有考虑历史对现状的影响；大多数研究没有进行行业分类，而企业所属行业不同，其受宏观经济的影响方式也不同。因此，本研究将分别针对不同行业进行Cox模型拟合，得到不同的结果。

　　研究数据来自Wind数据库，包括从1990年起到2006年为止中国上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的共1403家公司。其中有59家上市公司某些财务指标的数据从上市至今所有季度都缺失，因此最后选入样本的上市公司总数为1344家，发生财务困境的公司278家（20.68%），未发生财务困境的公司1066家。按GICS（Global Industry Classification Standard）标准将上市公司分成10类：医疗保健、信息技术、能源、日常消费、可选消费、金融、公用事业、工业、材料、电信服务，在我国由于电信服务行业只有中国联通一家公司上市，因此将它归为信息技术行业；同时由于公用事业和能源行业发生财务困境的公司相对较少，因此将两个行业合并成一类。

　　结合前人的研究结果以及指标的广泛性、代表性和可取得性，生存分析模型的解释向量是上市公司的一系列财务比率指标，主要反映企业的四种能力：企业盈利能力（资产报酬率、净资产报酬率、主营业务成本率和销售净利率）、企业长期偿债能力（资产负债率、长期负债资产百分比）、企业短期偿债能力（流动比率、速动比率和保守速动比率）和企业资产管理能力（存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率）。除了财务比率指标的选取，我们还考虑了宏观经济指标对财务困境状态的影响，这些指标包括六大部分：国民经济核算、固定资产投资、对外贸易及投资、国内贸易、物价指数和贷款利率。

　　实证研究首先对两类公司（财务困境和非财务困境）各指标的描述性统计和Wilcoxon两样本均值检验表明所选择的财务指标在两类公司之间有显著不同，接着分别对合并行业和分行业进行了Cox模型拟合。Cox建模结果表明：财务比率的资产报酬率（ROA）、主营业务成本率(COGSTS)、销售净利率（NPTS）、资产负债率（ATL）、速动比率（QR）、保守速动比率（CASHR）和总资产周转率（TAT）以及宏观经济的进出口商品总额同比（EIGR）、社会消费品零售总额同比（TRAR）、全国居民消费价格总指数同比（CPIR）以及农业生产价格指数同比（APPIR）的不同组合对分行业的上市公司财务困境预测具有显著的作用。

　　（沈家，复旦大学管理学院统计学系副教授，数学系统计专业博士学位。此文为上海市运筹学会金融专业委员会2007年度研究课题,并得到指南针集团独家研究资助）