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主持人：本报记者 石贝贝
论坛嘉宾：瑞士信贷亚洲区首席经济学家 陶冬
清华大学中国与世界经济研究中心主任 李稻葵
中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭
雷曼兄弟中国首席经济学家 孙明春
花旗银行（中国）首席经济学家 沈明高
美国次贷危机于2007年中期爆发之后，但凡传出金融机构季度亏损等消息，几乎都会伴随着全球股市“集体下跌”。在1月初花旗集团爆出成立196年来最大亏损之后，美国三大股指收至9个月以来最低点，欧洲三大股市、伦敦股市也全线跳水。而亚太多数股市也跌幅较大，中国香港股市也创造了“9·11”事件以来最大单日跌幅，国内A股也连续大幅度下跌，10年单日、单周最大跌幅也在此后出现。
有经济学家预计，这次危机对中国金融市场的影响，或许超过10年前亚洲金融危机对中国金融市场的影响。也有经济学家称，似乎又看到1997年金融危机爆发前的历史在重演。在对货币政策、金融市场监管方面，经济学家们指出，由于国际形势变化，目前的金融环境已经与去年年底中央金融工作会议召开时有所不同，货币政策可以适当有所放松。而在金融市场监管方面，政府可以减少行政干预，而更多地采取引导市场预期的手段。
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美国次贷危机向中国金融市场的“传导链条”是什么？会带来哪些风险？
李稻葵：目前，中国经济与世界经济在资金流动方面存在单向流动的现象。也就是说，大量资金流入中国，但是从中国流出的速度则比较慢。因此，从现在来看，通过资金渠道的影响还是比较慢的，但是这些影响会越来越强烈。“热钱”两年之内会出现倒流，因为发达国家金融机构出现亏损，发达国家的金融机构对他们的金融风险进行重新评估，他们必须要进行充资、以提高资产的质量，他们对现金的需求会增加。
另外，发达国家金融机构的股价会下降，因而使得发达国家投资的吸引力上升，而来自发达国家的资金对于包括中国在内的新兴市场国家的投资风险上升，因此资金会回流。
由于资金倒流，会造成以下现象：第一，股票市场上，热衷于追捧中国股票的外资会回撤；房地产市场上，这么多年来热衷于中国房地产或者已经进入中国房地产市场的资金会回撤。第二，由于资金回撤，使得过去投资在中国的外企，会放缓在华投资，甚至把已经投资的项目撤走。这两个现象反映在资产市场上，中国资产价格有下行压力，来中国的外商直接投资（FDI）的规模会大幅度下降。
与10年前亚洲金融危机对中国经济的影响相比，在1998、1999年我们的外商直接投资没有上升，贸易顺差基本上是零。而现在中国经济开放度远远超过10年前，“热钱”、“冷钱”也远远超过1997年之前的情况。这次危机对中国经济的影响可能会超过10年前亚洲金融危机对中国经济的影响。
哈继铭：首先，对于中国股市的影响。现在全球投资者的风险意识都在明显增强。由于美国次贷问题，使得市场对金融系统的运作有了更高、更谨慎的判断。次贷问题每每恶化，全球股价都会出现大跌。此时，中国香港股市也会不可避免的随之调整。
在美国次贷问题恶化暴露过程中，中国资本市场也可能出现比较大调整，但这不代表中国的资产价格会一蹶不振。近期，国内外股市、中国A股H股市场都出现了调整，这在很大程度受美国资产价格变化的影响，当然我国政府的政策也起到一定作用。
目前中国资本市场信心不足，也传递出一个信号：如果不想看到资本市场价格大幅下滑，就需要加强政策方面的调整，或者调控方式的优化，这会增强投资者信心。
A股市场更多受国内企业业绩影响，而H股市场则更多受到美国次贷问题影响。等到次贷问题风平浪静后，H股市场可能会出现回升。
陶冬：资本全球化的大趋势下，市场信心、资金流动彼此存在关联度。金融市场有可能成为美国次贷危机影响中国经济、金融的另外一个“传导链条”。
次贷危机对中国的影响是间接地通过出口传导过来，但更大的传导渠道，恐怕是地区间的联动。我认为，中国经济与美国经济的基本面有着重大区分，大多数中国企业盈利的下降与美国消费、金融危机没有任何关系，但是市场、资金的流动性已经全球化，随着大量中资企业在香港上海两地上市，彼此联动日益增强，这是不可避免的问题，这也是这次次贷危机向中国“传导”的渠道。
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在中美息差出现“倒挂”，中国资产价格过高的情形下，如何看待“热钱”问题？
哈继铭：一谈到“热钱”，我们总以为是指，外国人的资金流入中国，炒中国的各种资产、股市等。除此之外，我觉得国内企业会有更大动力从国外借钱，当年亚洲金融危机之前，许多亚洲国家利率很高、汇率也有升值压力，但是它们那时保持汇率不便。那时，这些国家的企业、银行大量从国外借钱、随后贷出，这中间利润非常丰厚。
而中国目前人民币在升值，中国的资本、资产价格相对较高，这时把利率水平提得过高，会增强国内企业对外借款的冲动。而这种冲动是导致当年亚洲金融危机的重要因素。最后还导致银行向国外借短期贷款、向国内贷出长期贷款等现象，这反而加大了货币升值的压力。
沈明高：从货币经济的角度来看，包括美联储在内的发达国家央行的减息意味着全球流动性的增加，同时，美联储的减息行动有可能鼓励资金流出美国。估计到今年夏天，美联储有可能减息到2%－2.5%。那时，不仅中国一年期存款利率与美国发生倒挂，甚至银行同业拆借利率和债券回购利率都会发生倒挂。如果属实，会有相当一部分的流动性投入到相对安全的新兴市场经济体，包括中国。这会鼓励更多国外投资者持有人民币资产，在一定程度上增加人民币升值的压力。更为重要的是，美联储减息使得央行对冲流动性的成本大大提高，我国经济中的流动性过剩问题有进一步恶化可能，有可能会对通胀、资产价格产生向上的推动力。
陶冬：第一，海外“热钱”进出中国的交易成本高，并不是能够说进就进、说出就出的。第二，一旦某笔“热钱”进入中国，它也不会轻易地汇出去，而会在国内炒作，与其它国内资金的炒作基本上是一回事情。
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这次危机会如何影响我国的金融机构呢？
孙明春：自我国进行银行改革和股权改革以来，我们还没有经历一个完整的经济周期，因此很难断定金融业目前所经历的繁荣是完全来自于改革成果，还是部分得益于经济周期的上升阶段。在经济下降期到来的时候，中国的银行业是否还能保证当前的坏账率不上升太高太快，证券公司是否能够避免上个熊市中所经历的长期困境，而基金公司能否避免大规模的赎回危机？这些都需要观察。
而2008年恰恰可能是我国经济下降周期的开始。如果企业盈利增长出现下滑，那么银行盈利也会受影响，而且银行的坏账率有可能上升。在目前中国上市公司市盈率极高的情况下，上市公司盈利增长的下滑可能会带来股票价格的重估。股价的重估对基金公司业绩的负面影响是显而易见的。如基金业绩下滑，投资者赎回的风险就会加大，而赎回行为无疑会增大市场卖压，从而形成一个恶性循环。到那时候，中国的金融市场和金融业都会面临极大的压力。目前中国股市的市值已超过GDP的120%以及居民金融资产的18%已配置在股票及基金上，股票市场的剧烈波动对经济和社会稳定的影响已不可忽视。
银行业所面临的另一风险是住房抵押贷款的坏账问题。如同美国房地产危机一样，房贷利率的提高也可能导致银行坏账的上升。目前房地产抵押贷款已占到金融机构贷款总额的10%,此类贷款的坏账风险对银行业也是不可忽视的。
哈继铭：对我国金融机构的直接影响很小。三大上市银行也都在披露次贷的持有情况，总体来看影响较小。在间接影响方面，我们国家推金融衍生产品时不能因噎废食。次贷问题是由于缺乏监管，商业银行、保险公司、投行、对冲基金等各方利益也希望把次贷产品越做越大、向全社会转嫁风险，这并不是金融衍生产品本身的问题。
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受次贷危机影响国家的央行都在降息，而中国则不断加息、执行从紧的货币政策，对此有何评价？为什么？
陶冬：全世界的央行都在重新“放水”，而中国在“收水”，全世界的利率都在下降息，而中国的利率在升息，这一切都反映出中国政策与全球政策趋势的不和谐。但是，中国经济的周期与全球经济的周期未必同步，中国经济过热的话，就需要调整，这样才能抑制经济过热，减轻资产泡沫化趋势。
另外一方面，的确存在中国采用“从紧货币政策”时对外部环境考虑不周，随着全球经济放缓、出口订单转弱，我相信政府在从紧政策方面也会有所考虑，不排除出现适当的、有选择的放松。
李稻葵：在适当的时候，货币政策也应该出现一定调整。一味提高利率、法定存款准备金率等已经不太适用于中国宏观经济的情况。我认为年中的时候会对此进行调整。目前，利息率还有较小部分上升空间，只要把存款利息上调超过通胀预期就可以了。此后，再提升利息率的空间就不是很大。如果中国经济的主要矛盾从投资过剩、过猛，转向为内需不足，就需要中国货币政策进行调整。从“从紧货币政策”转向“稳健的货币政策”，进一步可能转向“积极的货币政策”。
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具体而言，货币政策应当做好怎样的准备呢？
哈继铭：货币政策方面，应当采用汇率升值、法定存款准备金率提高、以及其它的对冲手段，比如发行央票、回购等。
货币增速今年可以保持在16％左右。推动货币增速增长的两大因素，主要就是外汇占款增加和国内信贷的增加。我们已经看到，外部条件的变化使得中国外贸顺差增幅在明显下降。以往我们力图调控国内信贷，但是外汇占款增加很快，所以货币增长速度还是比较快。具体说来，外汇占款2005年同比涨了三倍，2006年同比涨近80％，而2007年同比涨47.7％。此时，如果国内信贷控制过死，会使国内货币增速大幅度下降。这也不是我们所期盼的，我们希望经济可以实现软着陆。
陶冬：美国不断减息而中国不断加息，这至少使得中国人民银行处于一个相对尴尬的处境。我们相信，在2008年年中，美联储利率会下降至2.5％，而中国利率可能还需要上升两次左右，这的确产生一个利率上的“倒挂”。也确实会对央行紧缩货币政策制造一定的掣肘，但这不可避免。中国经济还是在过热之中，而美国经济则处于衰退的边缘，两者情况不同因此货币政策也存在不同。
孙明春： 2008年货币政策的复杂化不可避免。首先，利率政策不必被物价上涨牵着走。本轮物价上涨的主要原因在于供给短缺，而不是需求过旺，因此加息对于抑制当前的物价上涨其实作用不大。我们应该改变通货膨胀率一创新高央行就要加息的观点，而是应该更具前瞻性。
第二，当前信贷紧缩的一个主要目的是控制固定资产投资的过快增长，防止出现新一轮的投资热潮。
第三，随着存款准备金率的不断上调，微观上一些中小银行的流动性状况已相当紧张。为避免“一刀切”的上调模式对某些银行的过度伤害，有必要考虑实行差别存款准备金率。
第四，通过发行央行票据（和使用特别国债）来回收流动性存在着局限性。在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下，商业银行显然更倾向于贷款。如央行在发行票据时锁定利率，它就很难控制发行的数量；如果它想锁定发行数量，就很难控制发行利率。
第五，央行应完善当前的汇率体制，加强“一篮子货币”（即有效汇率）在汇率决策中的参考作用，而不是紧紧盯住美元。新加坡的汇率体制可以成为我们效仿的榜样。
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对待金融市场方面有何政策建议？
哈继铭：要加强对金融机构、房地产贷款的监管。美国次贷问题对中国的借鉴意义，主要在于我们需要在房地产贷款方面加强审核。比如，对于假公司、假证明就能贷款的情况，要严格杜绝。对于多次炒房、贷款的行为，也要加以限制。我相信政府现在已经意识到这个情况，也正在做。
李稻葵：金融市场肯定有下行压力。但是只要能够解决宏观经济的问题、扩大内需，中国经济的主要矛盾就解决了，就能比较健康的发展。政府对证券市场的发展要有一个平和的心态。中国股市的波动还没有成为中国经济的晴雨表。
沈明高：建议成立国家金融市场发展委员会，全盘统筹国内金融市场的发展。去年十七大提出增加居民财产性收入，现在的问题是没有具体的落实措施。一个有效的金融市场的标准是：第一，让老百姓投资回报与经济增长速度相适应，比如在过去10年中，中国名义GDP的增速在14%左右，要做到这一点，中国需要一个发达的资本市场，这包括发达的公司债市场等。公司债市场的不发达是目前流动性过剩、老百姓投资回报低、企业缺乏长期融资工具的关键所在，解决这一问题已经刻不容缓。只有老百姓从经济国经济增长中获得了相应好处，才有可能增加其消费意愿。
孙明春：对于证券行业，监管部门应正确引导预期。如果对市场调整太急会影响投资者对市场的信心，之后再恢复投资者对市场的信心就比较难。纯粹股市的低市值并不是太大问题，关键在于是否会引起基金的大量赎回、出现流动性紧张，从个别问题引起系统性风险，市场形成不良循环。
银行、证券公司及基金公司也应该清醒认识到经济周期的波动对自身业绩的影响，提前准备，调整好自身的贷款、投资、业务拓展及雇用等各方面的业务安排。