我们认为，在今年即将到来的3月份“两会”过后，伴随新一届政府官员的陆续到位，上海市国资改革步伐再次提速将具备良好的外部环境。而上海市国有资产大规模的重新整合，很可能成为相关优质上海本地股走强的重要催化剂之一。
⊙海通证券研究所
一、资本王国下的上海本地股结构性矛盾突出
作为沪深市场中一个重要的区域性板块，上海本地股不仅数量众多，而且不乏一批基本面非常优质的上市企业。但值得关注的是，在上海资本市场较为发达的同时，目前上海的上市企业或者说资本平台结构性矛盾也较为突出。
1、投资收益占利润总额比重相对偏高
除了投资参股一般性生产经营性企业股权之外，上海本地上市企业投资参股上市公司股权、直接在二级市场买卖股票等上市股权投资参与程度普遍较深，尤其是上海本地上市企业交叉持股情况较为普遍。二级市场行情景气度的变化，无疑会对上市股权投资参与程度较深的上海本地企业投资收益产生重大影响，并进而直接影响到相关上海本地企业的净利润。
2、上市公司质量参差不齐状况严重
上海本地股板块中虽然不乏一批基本面非常优秀的上市企业，但其中也存在数量较多的缺乏持续盈利能力的公司。根据WIND资讯统计数据显示，一方面，从营业规模看，2007年前三季上海本地股板块中共有12家公司营业收入不足1亿元，占全部上海本地股公司数量约8％；另有26家公司营业收入介于1-5亿元之间，占17.3％。另一方面，从盈利能力看，2007年前三季上海本地股板块中共有10家公司利润为负数，占全部上海本地股公司数量约6.7％；另有15家公司利润额介于0-0.1亿元之间，占10％。这意味着上海本地股中还有数量众多的“壳资源”有待充分利用。
3、资本平台与产业优势不匹配状况明显
统计显示，作为上海市第一大产业，上海信息技术业2006年行业总产值达4560.5亿元，产业增加值达1338亿元。然而2007年前三季度，A股上海本地股中归属信息技术行业的19家公司营业收入总额仅约为983亿元，合计实现利润为94.2亿元。另据统计，作为上海市第四大支柱产业的房地产业2006年行业增加值达688亿元，然而2007年前三季度上海本地股中归属房地产业的19家主要公司营业收入总额仅约为123亿元，合计实现利润36.5亿元。此外，作为上海市的另一大支柱产业，上海石油化工行业2006年行业总产值达2158亿元，行业增加值达333亿元。但是2007年前三季度上海本地股中归属石油化工行业的12家主要公司营业收入总额仅约为561.8亿元，合计实现利润21.6亿元。
我们认为，上海本地股中部分行业，如信息技术业、房地产业与石油化工行业的上市公司，资本平台总体质量与对应行业发展程度严重不匹配的现状主要与行业资源过于分散、部分优质行业资源并未进入上市公司等因素有关。
二、国资整合开辟上海本地股新篇章
1、上海国资整合有其必要性与迫切性
上海国有资产整合之所以有其必要性与迫切性，除了与2005年国资委提出的“中国将按照有进有退、有所为有所不为的原则，加快国有经济布局和结构的战略性调整”的思路有关外，还与两个因素有关：一方面，从国有经济增加值对GDP增长的贡献度来看，目前上海市国有经济增加值占上海市GDP的比重明显偏高。另一方面，从国有、国控大中型企业占全部大中型企业比重来看，目前上海市国有、国控大中型企业总资产占全部大中型企业总资产比重依然偏高。
2、上海市国资整合开始步入“深水区”
在2003年8月上海市国资委成立之前，上海市国有资产大规模重组整合就已经提前启动。在近一年时间里，市场先后盛传在目前上海国际集团基础上可能吸收部分其它上海国企资产，并由此成立上海新国际集团作为上海市金融资产整合平台；以及通过整合上海大盛、上海盛融、上海国资公司等，可能成立国盛集团作为上海市产业资产整合平台。这些涉及规模巨大的上海国有资产信号的出现，预示着上海市国资重组改革可能即将步入“深水区”。
3、上海国资改革的“三船”模式与“四三五”指导思想
有人将“国企改革的上海模式”形容为“三船”模式，即“造船”、“拆船”与“修船”。如百联重组被称为“造船”，上海轻工控股集团资产重组被称为“拆船”，而农工商集团的重组则被评价为“修船”。我们相信，随着上海市国资改革的更进一步推进，上海市国有资产更大规模的“造船”、“拆船”与“修船”举动还将陆续上演。
上海国资委此前曾在公开场合指出，“‘十一五’期间上海市国资调整和发展的指导思想与总体工作思路可以用‘四三五’来概括，即把握 ‘四个原则’、抓住‘三个着力点’、推进实施‘五大战略’”。“四个原则”主要包括，坚持有进有退原则，坚持监管分类分层原则，坚持发展集成集约原则，坚持改革一司一策原则；“三个着力点”即指，着力推进产权多元化，着力推进资产资本化和资本证券化，着力推进监管法制化；“五项战略”主要包括，大集团战略，科技创新战略，走出去战略，人才战略，功能优化战略。
三、五大产业有望成为“后国资整合时代”重点整合领域
从潜在投资机会看，我们认为，金融产业、房地产业、商贸产业、文化传媒产业与医药流通产业等五大产业将是“后国资整合时代”上海国资整合的重点领域。首先，上述五大产业均是“十一五”期间上海市拟重点扶持发展的产业。其次，上述五大产业也是上海市国有资产布局最集中的领域，但资源配置却相对不够集中合理。最后，虽然上述五大产业在上海市GDP中的占比或地位非常显赫，但相关产业的资本平台质量相对产业发展程度而言明显欠匹配。
1、金融产业——充裕的金融资源整合后大有作为
作为最主要的金融产业平台，上海（新）国际集团将担纲未来上海市重点扶持并持续发展金融产业的重任。2007年7月末上海国际集团公司经营层有所变动，而这有可能意味着以上海国际集团为核心的金融资产整合序幕即将拉开。我们认为，上海国际集团作为上海市最核心的金融控股公司，比较有可能的整合方式是不同类别的金融资产整合在不同的框架和平台下面，而且公司绝对控股平台将成为未来发展重点。公司拥有的银行资产主要是浦发银行和上海银行等，这两家银行在上海本地范围内业务如何实现相互依托和支撑是未来可能实施的整合的关键；公司旗下的证券资产主要是上海证券，而国泰君安的股权重新从上市公司的零散状态收集到国资手中已经基本完成，进一步的整合是值得期待的；保险资产除了太平洋保险之外，还没有特别明确的进一步收购目标。重点上市公司：浦发银行（600000）。
2、房地产业——场外优质地产资源非常诱人
“十一五”规划中有关上海房地产行业的发展规划是，积极稳妥发展房地产业，完善房地产市场体系，优化供给结构，保持适度规模，加强交易秩序监管，保持房地产价格基本稳定，延伸发展房地产服务，推进房地产业持续健康发展。
上实地产是上海实业集团属下以房地产为主业的大型企业集团，集中了上实集团内部与房地产业相关的多个企业体系和综合资源。上实地产的战略定位是“区域开发集成商”，利用境内外多元融资渠道，着力在区域开发、住宅房地产、商业房地产、旅游房地产等方面加快拓展。重点上市公司：上实发展（600748）。
上海地产集团与上海市土地储备中心是两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作，市土地储备中心是市政府设立的土地储备机构，地产集团是市政府土地储备运作载体。集团旗下公司较多，重点上市公司：中华企业（600675）。
3、商贸产业——整合后将诞生真正的全国性“商业巨人”
在上海百货行业领域，仍具有较大整合空间的大型国有企业集团是百联集团。百联集团是国内最大的流通产业集团，为国有独资公司，拥有百联股份、友谊股份、物贸股份、第一医药和联华超市等5家上市公司。集团的远景目标是2010年前进入财富500强，2015年前成为“中国第一、世界一流的流通产业集团”。 百联集团对下属上市公司的整合早就开始，并已取得了一定的成效，但是还远未结束。通过和我们的商业研究员的沟通，在百联集团控股的四家A股上市公司中，在百联集团的整合过程中最值得我们关注的将是百联股份（600631）。
4、文化产业——整合格局清晰明朗
在传媒文化领域，上海国资整合带来的投资机会主要体现在上海市委宣传部对新华传媒的资产注入和整合上。目前新华传媒通过收购中润解放、智高广告和嘉美广告几乎全部代理了解放日报报业集团的广告业务，同时新华传媒通过收购新民传媒50%股权拥有了《新民晚报》50%的广告代理收益。我们判断文新报业集团部分平面媒体的广告代理业务也会注入到新华传媒中，我们的理由是：（1）文新报业集团和新华传媒的实际控制人都是上海市委宣传部，资产注入的难度相对较小；（2）整合后文新报业集团和新华传媒之间在广告业务上将避免相互竞争，加强协作，符合双方的共同利益；（3）整合也是监管部门对公司定向增发、经营性资产整体上市的基本要求，更是文化传媒产业化发展的必然要求。重点上市公司：新华传媒（600825）。
5、医药产业——医药流通资源应是整合重点
在上海市的发展战略中，生物技术与医药虽然也是其优先发展的先进制造业的重要产业之一，但实际上目前涉及医药产业的10家已上市公司中，在生物技术与医药产业领域拔尖的公司却乏善可陈。值得关注的是，由于商贸流通产业是上海市未来重点扶持发展的产业之一，医药分销作为医药产业链的重要一环，同时也是商贸流通领域的一个重要分支，因此上海市医药分销产业未来发展前景非常值得期待。而在涉及医药分销领域的上市公司中，目前上海国资仅在第一医药（实际控制人为百联集团）与上实医药（实际控制人为上实控股）两家公司中拥有绝对话语权。因此，我们认为，上海国资涉及分销领域的产业整合的重点平台主要在上述上市公司。当然如果仅从潜在投资机会而言，由于中国华源集团的重组已势在必行，因此，一旦中国华源集团的重组尘埃落定，该集团旗下上药集团的两家上市公司即上海医药与中西药业未来的整合也将有望加速进行，并由此给上述两家公司带来显著投资机会。
四、建议长期重点关注的上海本地股群体
综合而言，我们认为，此前几年上海市在对当地所属国企制造类企业进行大规模整合后，接下来很可能重点针对国资所辖的服务产业内企业展开大规模的整合。从中长期价值投资角度看，我们建议重点关注上海服务产业与制造业所涉及的重点股票（见表）。
（执笔：张冬云、吴一萍、陈久红、黄泽丰）
| 建议长期重点关注的上海本地上市公司 |
| 产业 | 所属行业 | 涉及的主要上海本地上市公司 |
| 现代 | 金融 | 浦发银行（600000）、海通证券（600837）、爱建股份（600643） |
| 物流 | 上港集团（600018）、上海机场（600009）、上海航空（600591） |
| 文化传媒 | 新华传媒（600825）、东方明珠（600832） |
| 旅游会展 | 锦江股份（600754） |
| 房地产 | 上实发展（600648）、中华企业（600675）、世贸股份（600823）、陆家嘴（600663）、浦东金桥（600639）、新黄浦（600638） |
| 商业 | 百联股份（600631）、上实医药（600607）、第一医药（600833） |
| 制造业 | 化工 | S上石化（600688）、三爱富（600636）、上海家化（600315） |
| 钢铁 | 宝钢股份（600019） | |
| 汽车 | 上海汽车（600104）、上柴股份（600841） | |
| 船舶 | 中国船舶（600150）、中船股份（600072）、振华港机（600320） | |
| 电气机械 | 上电股份（600627）、置信电气（600517）、思源电气（002028） | |
| 电子、IT | 广电信息（600637） | |
| 生物医药 | 上海医药（600849）、科华生物（002022） |