⊙田立
今年的头两个月，原本被国人寄予厚望的奥运年股市“牛运”非但没有如期而至，反而有渐行渐远的迹象，甚至还在元月一度出现了恐慌情绪。这其中除了通胀预期、从紧的货币政策的心理暗示效应外，也确实存在一些人为利空因素，比如平安和浦发的增股再融资计划，限售股解禁等。但这些所谓的利空对股市的影响程度也大不相同，有的从一般均衡的角度去分析，甚至还存在利多的力量，只是暂时没有显现出来而已，至少笔者以为，解禁就是这样一种隐含利多力量的“利空”信息。
很多人将今年的限售股解禁计划与平安、浦发等公司的再融资计划等量齐观，其实不然。平安与浦发之类的大规模再融资，要去干什么，语焉不详，因此这样的融资计划从两个方面影响了投资者信心：一来，单纯的再融资（无明确目的）没有增强企业的能力，因而也就没有提升企业的价值，增加的股数只能稀释当前股价，当然要激起投资者反感；二来，假如再融资者确实有好项目，可以大大提升企业的价值，那就应该向投资者说明再融资的用途，以期得到市场的认可，但有些企业出于商业秘密的考虑而无法公开具体信息，这就使市场无法对他们所要投资的项目作出判断，投资者当然不干了。
但限售股解禁就不同了。首先，解禁是指股票已经发行了，现在只是让那些原来不能（或者不允许）上市流通的股票进入流通领域，从这个意义上讲，解禁只是改变了公司的股本结构，与公司的市值无关，因此本质上不应影响流通股市价，这一点是限售股解禁与增股计划在本质上的不同；其次，解禁的受益者不是发行人，而是原限售股的投资者，这也有别于增股再融资的受益关系。不仅如此，限售股解禁对市场以及投资者还有着更深层面的意义。
众所周知，股市不仅是企业获得资金的聚宝盆，更是企业获得市场信息改善经营效率的重要信息通道。企业从市场上获得的信息越准确，其行为就越会符合市场经济的规律；反过来，若从市场上得到的总是不准确的信息（甚至是噪音），那么企业就很难根据市场信息来矫正自身行为了。而市场所提供的信息准不准确有两个前提条件：一是企业向市场提供的信息是否充分；二是市场能否对企业给出一个合理定价，正是这个定价构成了市场关于企业信息的最主要表达方式。从逻辑上讲，前者是“因”，后者是“果”，你不把自身的信息充分提供给市场，市场又怎么可能对你的能力给出准确定价呢？
企业向市场披露的信息中，除了那些定性描述以外，定量信息格外重要，例如资产结构、股权结构、股权价值等。当企业发行完股票而其中一些股票无法上市流通时，这种股权信息就不能有效地传递到市场上。反过来，当市场得不到企业的全部股权信息时，也无法对企业那些流通的股票合理定价，因为在市场无法知道企业股权结构究竟在多大程度上接受市场信息的时候，它会随企业表现出一种不认可的态度，从而使企业由流通股票部分构成的市值被低估。
这方面最好的例证，莫过于国有控股企业的市值研究了。很多国有控股企业（比如已经上市的国有商业银行），投资者购买它们的流通股时，往往担心市场各类信息会影响国有股权的经营策略，从而使得股价变化无法表达投资者的意见，进而“白白”地承担了不该承担的风险，所以投资的热情受到抑制，股价也表现平平。而比股价平平更糟的是，国有控股的上市公司因此总是无法得到市场的准确定价，也对市场信息反应迟钝，从而很难说其行为反应了市场经济的一般规律。在此，我还想顺便提一句，很多人用“市盈率”来判断企业市值究竟是被高估还是被低估，这是不科学的，因为市盈率实质上反映的是投资者承担的单位风险回报率，它的高低只能说明收益与风险的相关性，不反应市值高低。观测市值高低可以用市值资产比来衡量，用这种方法我们就会看到，大多数国有控股企业的市值是被低估的。
如果能让这些国有控股上市公司的非流通股进入流通领域，那情况就大不一样了，所有股权一视同仁，所有投资者的意见都能通过用脚投票的机制有所表达，企业就不敢再像以前那样，只要搂在自己怀里的股权不“变质”，其他股权可以不闻不问。所以说，解禁的目的不应该是套现，而是为市场的合理定价机制奠定基础。
但是，限售股解禁也确实存在风险，比如中小投资者的利益可能因股价稀释而在短期内受到损害，国有股权或者其他原非流通股权价值流失等，如果处理得不好，的确会给股市带来负面影响。这就要求决策者在解禁的步骤、速度、结构，以及相关政策与产品的创新上下足功夫，力争把这种负面作用压缩到最短时间内、最小程度上。
不过，无论如何，这些负面效应都是短期的局部均衡结果，并不对其正效应产生本质影响，因为相信市场、依靠市场的经济范式，才是市场经济的本质，而那是长期的一般均衡。限售股解禁，从短期看会给股市带来利空的压力，但从长远看，有利于股市的健康、稳定发展。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）