清醒认识 “硬着陆”后的股市新格局

　　李志林（忠言）

　　如果说中国房地产市场因为总体供不应求、变现性差和考虑到按揭贷款的安全性，有关方面主要靠政策让其“软着陆”的话，中国股市则因供严重大于求（大小非解禁、再融资、从紧货币政策）、流通性好、受周边股市不确定性因素影响大，经4个半月的调整，已于近期实现了“硬着陆”。

　　从政策取向看，2月份两次跌破4200点后，有关方面在停批基金5个月后相继开放了6家基金，新批准一家基金公司，先后批准9家和8家基金公司的专户理财资格，显示出在4000点上方维护股市稳定的意图。

　　从调整幅度看，从10月16日的6124点至2月26日的4123点，4个多月跌幅高达33%。从1月14日的5522点至2月26日的4123点，1个半月跌幅高达25.4%，按照牛市中级调整的极限是25%-30%的标准，显然已跌过头了。

　　从市场估值看，（按2007年预期报表），平均市盈率已由去年10月的69.56倍（按2006年报表）降到32倍左右；第一权重股中石油从48.62—21.80元，跌幅高达55.2%；大盘蓝筹股的平均市盈率已降到29倍；23家上市公司跌破了增发价；兴业银行和招商银行32.8亿股和26亿股的大小非解禁没有出现大抛盘，股价不跌反涨……表明市场各方对现阶段股市估值合理的认同。

　　从技术层面看，2月26日4123点时，RSI相对强弱指标出现底背离，成交萎缩，人气低迷，指数远离多条均线，双底态势明显。

　　但是，“硬着陆”也意味着大盘遭到了“硬伤”，紧接着不是立马腾飞，而是需要“疗伤”。这是因为导致“硬着陆”的三大因素即通胀压力和从紧货币政策、供大于求（大小非解禁、再融资、资金不足）并没改变，投资者必须清醒地认识“硬着陆”后的股市新格局。

　　首先，牛市主升浪已因2006年大涨130%和2007年大涨96.6%而成为过去，2008年股市虽然牛市性质未变，但不存在仅靠指数上涨就可赚钱的系统性机会，而只有阶段性、波段性、结构性和局部性机会。

　　其次，研判大盘时需将指数和个股切割开来看。指数涨跌不等同于大盘好坏，仅以指数来论市，经常会找不到北。看对了指数下跌而做空成功，照样会踏空大牛股；而看准了指数上涨做多，也会选错个股。在指数比元旦前下跌了1138点的情况下，对中小市值股进行主题投资，照样能在逆势中盈利。

　　再次，2007年过分冲动上涨的大盘蓝筹股将继续落寞、“还债”。目前蓝筹股平均市盈率仍有30倍左右，AH股价差仍然很大，再加上紧缩的货币政策，排队抢购基金的局面不复存在，基金连续3个月大量减持蓝筹股，抱团取暖已打散。3月份仍有3700亿大小非解禁，因此，当务之急是让上证50成份股的估值降到银行年收益4.14%的倒数——24倍市盈率。因为当它们估值升高，大小非解禁和再融资的冲动便会使市场难以招架，目前大盘股回归价值是合理的，它们上半年只有急跌后的反弹机会而绝无反转的希望。

　　最后，2008年，尤其是春升行情的主要机会在高成长的中小盘股中。在笔者看来，在高扩容压力下和创业板即将推出的2008年股市，高增长、高送转、高预期的中小盘高科技、创新类、创投类概念股乃是避风港和聚宝盆，其在一二月份的逆势上涨已证明了这一点，在随后的春升行情中更将大显身手。基金从大盘股中撤出的资金正在不断地往中小市值股转移，完全有能力在此板块中演绎精彩的春季牛市行情。

　　（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　也谈“恶意圈钱”

　　文兴

　　“恶意圈钱”是最近股市中出现频率较高的一个词语——针对近期一些上市公司的巨额再融资问题，证监会新闻发言人2月25日表示，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。

　　笔者注意到近期一些舆论和观点，如怎么界定“善意的圈钱”和“恶意的圈钱”呢？《证券法》中没有界定这个标准，是一种用“感情文学”的说法去描述一个法制化的证券市场；也有人提出必须把“恶意圈钱”的行为定量化，真正遏止这种“恶意圈钱”的现象，即不根据市场情况和自身实际需求，不考虑筹资规模和筹资时机，不考虑投资者的承受能力。

　　与此同时，也有热心人提出种种制约的方案，如上市公司首次融资后，第二次融资至少要间隔三年以上；如果没有重大的收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模等……通过制度规定来规范上市公司的再融资行为。

　　但就笔者看来，大家都错了，严格地说是理解错了，犯了只见树木而不见树林的错。大家可以再学习一遍证监会新闻发言人的发言，从中体会其精神实质。笔者认为，证监会新闻发言人的发言只涉及三个方面，一个方面是上市公司，另一个方面是证监会，还有一个是股民。对上市公司要求两个“慎重考虑”；对证监会而言，在正式受理发行人融资申请后，将视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核；对股民即投资者而言，“可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍”，要有自我保护意识。这样一分，相信读者可以看得更清楚，才能提前把握未来的某些政策动向，对股市的变动趋势多几分感悟。

　　有个经验值得留意，每当投资者站在管理者的角度开始假想“制订”政策时，市场总是处于弱势中，处于赚钱周期的前期。

　　（本文作者为著名市场分析人士）

　　解读行权价与正股倒挂现象

　　桂浩明

　　现在陆陆续续已经有一批股票的正股价格跌到了其认股权证的行权价之下，像上海汽车、中兴通讯，它们通过发行分离交易可转债，分离出一部分认购权证，其行权价分别是27.43元和78.13元，可公司正股目前的市场价分别是在19元和68元附近，也就是说，即便不考虑权证本身的成本因素，如果现在行权的话，没人会行权，因为直接买正股比通过购买权证行权要便宜得多。

　　行权价跌破正股价是上市公司再融资破发的另外一种表现形式，当初在再融资时，股票的发行价（行权价）定得较高，一旦遇到市场调整，股票市价就会跌破发行价（行权价），从而导致破发。在盘中不难看到，前一时期发行分离交易可转债的上市公司，现在不少股价已经跌破了行权价，以至在目前的时点上，其分离出来的认股权证事实上已经成为废纸。由于发行分离交易可转债是一种比较特殊的再融资方式，这个现象的出现会产生比普通的再融资破发更为复杂的影响。

　　现在在一级市场上积极认购分离交易可转债的投资者大体上是两种类型，一种是稳健型的投资者，他们看重的是企业债的稳定收益而非其分离出来的权证及将来的转股机会。一般来说，分离交易可转债上市时，企业债基本上都会跌破发行价，而权证则会出现较大的上涨，这些投资者就抛出权证，以权证收益弥补企业债上的损失。统计显示，在盈亏相抵之后，一般单笔交易还能取得0.3%的收益，此后就能分享所持有的企业债所带来的稳定收益。另外一部分的投资者则看重分离出来的权证，所以他们在产品上市之后会选择先卖出企业债，然后操作权证，谋取投机收益。分离交易可转债的优势在于它把两类风险偏好不同的投资者联系在一起，让他们在分离出来的不同产品中各自获取机会。由于距离行权日期还有一段时间，因此市场对其行权价一般不是太关注，可以用实际存在的时间价值来化解行权价格高的问题。

　　但是，当行权价大幅跌破正股价格后，情况就会发生变化。由于现在市场上企业债的利率是基本稳定的，因此，在上市时基本可以推算出企业债的价格。对分离交易可转债的持有人来说，影响其收益的最大弹性因素是权证的交易价，在行权价与正股倒挂时，权证成了废纸，这必然会使得权证的定价大大降低，从而明显压缩投资者的收益。这个现象如果持续发展，不排除在一级市场认购分离交易可转债的投资者会全面亏损。那些稳健型的投资者必然会选择回避，也就是不再参加对分离交易可转债的认购。而看重权证的投资者同样也会降低入市的兴趣。本来，市场上就是认沽权证比认购权证更活跃，本身价格较高的价外认购权证就更难吸引外围资金介入。这种情况如果继续下去，分离交易可转债的发行就不会像现在这样受到追捧了，对于上市公司来说，无疑又少了一条畅通的再融资渠道。同样，这对于发展中的企业债券市场来说也是一个不小的打击。

　　分离交易可转债曾被认为是一项比较成功的金融创新，也确实为各类投资者所青睐。但现在权证行权价与正股价格的倒挂，让人不免担心起其未来的前景。当然，由此所反映的还是市场的疲弱。解读这一现象最终得到结论也许是，当前股市的问题已经很严重了，它的融资功能已经受到了很大的损伤。有关部门对此应引起高度重视。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　再融资是检验估值水平的标尺

　　陆水旗（阿琪）

　　近期市场围绕再融资“口水四起”，行情也因此再下一个台阶。以公开增发形式的再融资说到底就是二次发行，在IPO、配股、公开增发、发债等多种募资形式中，最受上市公司欢迎的当属公开增发，这种形式不需要IPO那么多繁琐的发审资料，也不像发行债券那样将来需要还钱，更重要的是，市场化增发没有市盈率的框框，按照市场价略微打点折扣，发行价格相应最高。因此，只要行情高过了合理估值的水平，只要条件允许，上市公司“做梦都想搞增发”。

　　市道不同，人们看待与对待增发的思维方式和行为方式也会不同。在去年牛市盛景中，投资者“拍手欢迎”上市公司搞增发，但当行情走弱后纷纷“用脚去踹”增发。上市公司与投资者之间关于增发的博弈为检验市场估值水平是否合理提供了一杆最好的标尺。道理很简单，最了解上市公司的是其自身，股价超过合理估值水平越高，上市公司进行增发再融资的冲动必定越强。在不足20倍预期市盈率、股价较低的时候，你让上市公司增发它也不来。当行情高过了合理估值水平，上市公司接二连三地搞增发，投资者当然不会认可，不认可则行情必然会跌。

　　市场化增发带来行情涨跌的过程实际上就是上市公司与投资者对估值水平的博弈过程，上市公司选择在合理估值水平以下增发，投资者乐于接受，最终是皆大欢喜。如果上市公司贪得无厌，选择在股价远超合理估值水平的时候发行，最终的结果必然是公司形象受损、投资者被套、发行可能夭折，两败俱伤。正因为最了解上市公司的是其自身，所以，但凡在合理估值水平之上的增发均可归属于“恶意的”，起码也是动机不太善良的。

　　综合历史上多个重点案例看，上市公司与投资者关于再融资博弈过程中的行情往往存在以下规律：股价高过合理估值水平——上市公司产生再融资冲动——上市公司发布再融资动议——股价迅速下跌，挤压原先的估值泡沫——股价跌到投资者认同的合理估值区，召开股东大会审议再融资方案——方案一般得到通过并上报审批（或因股价跌低后上市公司放弃再融资动议）——审批后择日实施发行——增发部分上市。如果募资项目盈利预期被投资者认同且市场处于相对强势状态，增发筹码往往会被机构投资者锁定，或巨量换手后行情被激发上行；反之，即使募资项目收益预期被投资者认同，但市场处于弱势中，往往会“破发”并消化一段时间后再“否极泰来”。按这个规律看，到股东大会审议融资案的时候，其股价往往已进入寻求企稳的阶段，这对中国平安、浦发银行及其他再融资公司的行情都具有启示性意义

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）

　　股市中的冷热水龙头

　　王利敏

　　说来有点耐人寻味，近来左右A股市场走势的主要原因既不是周边市场的涨跌，也不是宏观经济数据的预期，仅仅只是市场短期的供求关系。看来鼠年股市投资者观察股市的视野显然开始“鼠目寸光”起来。投资者的“鼠目寸光”是有道理的，近期大小非解禁的规模是实实在在的，中国平安等向市场袭来的“再融资潮”则明明白白地铺天盖地而来。

　　上周五上证指数再度跌破年线后，当晚马上传来又有2家股票型基金获准发行的消息，然而和上两次类似消息出台股指立马上涨不同，本周一大盘再跌177点。市场对利好麻木症结何在？问题依然出在供求关系上，近期的供求关系，用通俗的比喻如同冷水龙头和热水龙头的关系。

　　我们注意到，大盘第一次跌破年线后，停止5个月后首次开闸2家新股票基金，大盘随后大涨了351点；第二次又开闸2家新基金后，大盘累计涨了167点；第三次居然不涨反跌。原因之一是随着浦发再融资消息的传来，在冷热比例已失衡的情况下，冷水龙头再度打开，大盘终于再次跌破年线。

　　如果把近期的冷水与热水量作一个比较，情况就很清楚了。从冷水方面看，3月份又有近4000亿元市值的大小非要解禁，而中国平安等再融资还是个未知数。从热水方面看，三批6个新基金只能提供约600亿元资金，热水只有冷水的10%。要解决严重失衡的问题，办法有两个：要么是关小冷水龙头，要么是开大热水龙头。

　　从开大热水龙头看，每周批准2家股票型基金，只能提供约200亿元，这种速度明显难以抗衡巨量的冷水规模，解决问题的着眼点只能放到节制冷水龙头的思路上。对于解禁股而言，因为这是市场先前定下的契约，不能不让人家抛。于是着眼点不得不落到那些再融资的公司，只有再融资额大大减少，冷水龙头才能关小。

　　让人担忧的是目前冷水龙头调控似乎有点乱，一是冷水龙头大开的时机有问题，例如夏天天气炎热，冷水龙头可以大开，甚至不开热水都可以，而且大热天人们更希望通过冲凉来清醒头脑。去年蓝筹股泡沫越吹越大时，有关方面及时关掉了热水龙头，调控艺术相当之高。二是冷水龙头的开关权似乎已经下放，不管什么人，谁都可以打开龙头，而且想开多大就开多大。这种现象已经造成了非常严重的后果，投资者担心不知哪天哪家公司会打开冷水龙头。

　　我们注意到，近日有关部门有位领导说再融资要根据市场的状况来确定，并举了香港股市1月份由于市场低迷，当月停止发行新股的例子。看来，任何人想开冷水龙头就可以开、想开多大就可以开多大的问题已经引起了有关部门的高度重视。

　　（本文作者为知名分析师）