兼首席投资官     张建宏

　　从2007年4、5月份猪肉价格开始大幅上涨，并带动了消费价格指数CPI的上涨。到2008年1月份，CPI已经到了7.1%，创下了11年来的新高。当CPI刚刚开始上涨的时候，人们普遍认为CPI的上涨是由猪肉价格上涨等短期的、偶然的因素引起的，通货膨胀还不是一个严重的问题。但从8月份开始，CPI的连续上涨，使得人们不得不重新思考通货膨胀的严重性了。

　　纵观历史可以发现，引发每一轮通货膨胀的直接原因各不相同，但是引发通货膨胀的根本原因却是一样的，那就是我们需要重点讨论的货币制度。从全球经济的长期历史来看，现行的信用货币制度是通货膨胀长期的、必然的制度性原因。现行的信用货币制度由第二次世界大战之前的黄金本位制度演变而来。在黄金本位制度下，货币的发行受黄金产量的约束，一般不会出现过度货币发行的情况，而现代工业社会的劳动生产率提高导致越来越多的商品必然引起我们所讲消费者价格指数CPI的下降。这就是讲在自然情况下长期通货紧缩是必然的现象，但因为这种通货紧缩是因为劳动生产率提高造成的，并不会影响经济的成长，也不会导致货币购买力的下降。第二次世界大战后，由于美元超量发行的原因，美元被迫与黄金脱钩，转变为以美国国家信用为基础的现行货币体系。以美国经济强国为样板，世界各国也普遍采用了类似的信用货币制度。货币发行没有了如金银等外在数量上的约束，或明确或隐含的、稳定的消费者价格指数CPI成为货币发行普遍的、甚至是唯一的外在约束。如美国联邦储备局经常口头提及的1％到2％的核心CPI目标及欧洲中央银行所定的2％的CPI中期目标。

　　CPI正值目标的存在本身即说明消费价格会上涨，因为它必须要求中央银行比自然条件下增发货币来达到此目标。而中央银行及政府因为政治考虑（如西方国家的选举要求等）时不时的鼓励发展经济和增加就业率的考虑会经常使货币供给大大超过合理CPI目标要求的水平，结果导致过多的货币追逐过少的商品，从而形成现实的通货膨胀。

　　中国除了以上所讲的与国际共同的通货膨胀原因之外，近几年固定汇率的结构也导致巨额的外贸顺差成为可能，而巨额外贸顺差的存在使人们将美国虚高不正常的需求当成了真正正常的需求，从而又进一步提高产能，加大生产，推高全球基础金属石油价格及粮价，这反过来又对中国形成所谓成本推动的通货膨胀压力。此外，人口结构的变化也是我国未来通货膨胀的长期重要因素。联合国的有关研究表明，我国目前已经处于人口红利后期，在2012年左右将进入人口负债期。人口红利期的结束将导致总供给的减少，而人口负债期的到来将增加消费需求。所以，我国未来的通货膨胀将是一个长期的现象。

　　即使是温和的通货膨胀对货币购买力的腐蚀作用也非常可怕的。如果我们假定长期通货膨胀的水平分别为3%、5%和6.38%（6.38%是我国1978年以来通货膨胀的平均水平），现在的100万元在30年以后的购买力分别下降到41.2万元、23.2万元和15.6万元。不过，幸运的是，在温和的通货膨胀时期，有许多资产价格的上涨远远超过了通货膨胀的水平。国外及国内长久的历史均证明了这一点。因此，我们可以通过长期的、合理的资产配置战胜看似可怕的通货膨胀。

　　合理的资产配置就是投资者根据自己的投资期限、风险承受能力以及流动性要求将资金配置在不同的资产上，以获得高于通货膨胀水平的投资收益，做到资产的保值与增值。不同的资产有不同的风险收益特征。在不同的资产类别中，股票应该是主要的投资品种，因为股票所对应的企业是社会生产率提高与财富创造的载体，其总体盈利增长快于GDP增长与通货膨胀水平，是多余货币发行的首要受益者；对于债券资产来说，长期债券是阶段性投资品种，短期债券是现金储蓄的临时过渡工具；房地产也是多余货币发行的受益者，但是，周期性强、投资额较大、流动性较差决定了房地产只能是小范围的投资品种。我国近十年的历史数据也表明，1998年以来股票、股票基金（1999年开始算起的封闭式基金）、债券的投资收益分别为433%、652%、67%，都远远超过了同期的通货膨胀水平。