当前全球资本市场正在遭受次债危机的第三次冲击，在此背景下A股承受的压力不言而喻。同时，由于防止通胀而实行的紧缩政策和再融资与大小非解禁的资金压力等促使A股调整雪上加霜。即便如此，我们对中国经济未来增长保持信心，由此带动的中国企业的高速增长依然可期。此外，政策的积极意图也非常明确，而北京奥运也近在眼前，因此，我们坚持认为4000点附近已经是A股市场阶段性的底部区域，其再下探空间已经非常有限。虽不能精确预测市场何时开始会出现真正的回升，但在目前点位盲目斩仓已经没有任何实质意义。相反，投资者可以逢低适当加大建仓力度，现在要做的应该是多点耐心，静待阶段回升。
⊙德邦证券研究所策略组
一、全球资本市场业已转熊
1、美国经济转弱已被公认
作为资本市场特别是股市基础的实体经济在经受次债危机屡次打击后转弱迹象异常明显，尤其是世界经济引擎的美国经济已经进入衰退期。美国商务部公布的数字显示，美国国内生产总值去年第四季度增长0.6个百分点，而第三季度是4.9个百分点，经济增速如此大幅度地减缓表明美国经济正在转弱。而从最近公布的数据来看，美国经济已经基本可以确诊进入衰退期。今年美国劳工部公布的报告显示，美国非农业部门就业岗位1月份减少1.7万个，是2003年夏季以来首次下降；2月份非农就业人口减少6.3万人，这一跌幅更是五年以来的最大跌幅。如果不是2月份美国政府部门就业强劲增长，非农就业人口将减少10万人以上。同时美国消费支出在减少，房屋开工量在下降，美国经济状况仍在持续恶化之中。
大部分经济学家认为，连续两个季度的国内生产总值负增长就意味着经济出现衰退。而目前显示的数据看，今年第一季度和第二季度美国经济很可能面临温和负增长。与此同时，全美实业经济学协会公布的一份调查结果显示，接受调查的经济学家中大约45%认为美国经济2008年会进入衰退期。多家知名机构投资者包括雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利、瑞银集团和美林等均已明确表示美国经济已经陷入衰退之中，只是衰退幅度和时间长度尚无法预料。就连美国总统布什虽不承认美国进入衰退期，但也不得不承认经济增长缓慢，而在他表态的前一天美联储主席伯南克就认为美国经济前景黯淡。
2、全球经济跟随美国正在日趋转弱
美国作为世界经济的引擎快速转弱甚至衰退不可能不引致全球其它国家经济的转弱。欧盟财长目前忧虑美国经济一旦走向衰退对欧盟会产生多米诺骨效应，欧委会最近一次财长会议报告预测，欧元区的13个成员国整体经济增速将从去年的2.6％放缓到今年的2.4％。欧元区经济增长放缓前景从欧洲央行一直上升的利率、近期重新上升的油价等迹象上已经可以看出端倪。这种骨牌效应同样对日本和新兴国家产生作用，以中国为例，过去美国作为中国贸易顺差的主要来源地现在已经明显被欧盟和其它地区所取代，同时2月份中国贸易顺差急剧下降到80余亿美元部分原因在于外围市场消费支出减少。因此，以美国为首的世界实体经济的转弱已经得到公认，而这是全球资本市场转熊的根本性原因。
3、全球股市已经步入熊途
截至3月10日，全球主要市场几乎无一例外地下跌，全球多数市场指数连续五个月阴线下跌，下跌幅度在12%到25%不等。即使期间偶有反弹，但市场也很难保持连续两周的热情。综观全球股市过去五个月的走势可以清晰地看到，源于2003年的全球牛市通道已经终结。由整理的包含四大洲主要指数走势看，几乎所有的市场同步下跌，即使偶然有个别市场在某个月份或者两个月份出现小幅反弹，但总体幅度远远小于下跌幅度，过去的五个月全球市场处于典型的熊市状态。全球牛市终结导致A股也出现了大幅度的、长期复杂的调整。
二、A股市场的消极因素趋于明朗
1、外围市场的冲击将有所减缓
外围市场已经对A股形成三次冲击，而每次冲击都是次债危机的深入演绎。去年7、8月份，次贷危机第一次集中爆发，当时对A股市场的影响有限，以上证指数在冲击5000点前出现三根中阴线而结束；去年11月和12月间，随着花旗、美林和瑞银等全球几家顶级银行开始冲减巨额资产，市场发现次债危机此前仅仅是冰山一角所引发的冲击显然加快了高处不胜寒的A股调整速度和力度，短短一个月沪指便从6000点直线调整到4800点一带；最近A股第三次遭遇来自外围市场的冲击，伴随着凯雷等机构陷入资金困境以及美国最新就业数据再度令人失望等更多利空出台，全球股市接连破位下跌，这对刚刚有所企稳的A股又是雪上加霜，沪指迅速跌破4000点整数关口，而深成指和沪深300指数本周也双双跌破年线。虽然全球资本市场对A股的拖累依然没有解除，但总体上伴随着美国等央行的联手注资并多管齐下的救市政策出台，外围冲击可能会逐步减缓。
2、巨额再融资的负面影响有望减弱
原因有三：1、大盘蓝筹股的巨额再融资毫无疑问成为最近市场暴跌的导火索，甚至是大盘暴跌的直接原因。但与此同时，中国平安和浦发银行分别下跌40%和30%以上，这表明任何巨额再融资行为都将使市场选择用脚投票方式回应，这也是此后大秦铁路和中国联通再融资传闻之后马上被上市公司予以澄清的缘故。因此，再融资特别是巨额再融资可能会有所收敛。2、管理层的表态表明再融资难以成行。针对近期一些上市公司的巨额再融资问题，证监会新闻发言人表示再融资绝不应是恶意“圈钱”行为，并表示将严格审批再融资行为。3、宏观上巨额再融资难以实现。据统计，截至2月20日今年已有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.28亿。加上浦发的近400亿则今年头两个月就有高达3000亿元的再融资规模。以次类推2008年再融资将达到18000余亿，超过去年再融资和IPO规模总和12000亿元的50%，这显然不合实际。
3、大小非解禁压力将减轻
一方面，3月份为解禁高峰期，市场此时承受的压力最大，而过后市场承受的解禁压力将出现一定的降低。另一方面，由于市场持续走低，大小非套现动力将显著减弱。去年的统计表明总套现比重在9%，而且基本上都以上涨期间为主。此外，相当多的国家股其实是不会套现的。
4、紧缩货币政策是题中之义，市场对此已有反应
早在去年12月5日中央经济工作会议就提出实行适度从紧的货币政策和稳健的财政政策，只是由于雪灾影响才在一定时期出现了权宜之计。而目前情况是通胀水平屡创新高，因此防通胀是宏观调控的首要任务。今后相当长一段时间内央行将多管齐下，提高存款准备金率、加息、适度加快人民币升值、发行定向央票等都可能成为紧缩手段。利率历来被认为是应对通胀的最有效工具之一，我们认为央行今年或加息一到两次。而由于刚刚公布的2份的CPI畸高，所以近日就很可能加息一次，这也是近期市场持续羸弱的重要原因。同时我们认为自从美元进入降息周期后，中美利差倒挂且幅度在不断扩大，中国加息空间将受到制约，所以对付通胀，汇率、定向央票或存款准备金率可能比利率更具操作性。而去年央行十次调整存款准备金率和六次加息下，由于外汇占款所引起的被动流动性泛滥仍然存在，紧缩货币政策对证券市场的资金紧缩效果有限。而且市场对紧缩政策已经有所预期，在股价上也有所表现。
因此，总体上我们认为目前主要的消极因素已趋于明朗，同时负面影响也基本释放，这是我们判断市场正处于构筑阶段底部的重要原因之一。
三、A股市场的积极因素逐步显现
1、政策回暖意图明确
2月1日，尘封了5个多余的基金发行重新开闸，而这正是中国平安宣布再融资10个交易日之后。此后基金发行成为常态，截至上周末管理层一共新批基金共19个。虽然管理层反复强调并非为了救市，但时间上的偶合显示出管理层并不希望市场持续下跌。同时，这也为市场带来了实质上的增量资金，部分缓解了由于大小非减持、上市公司再融资以及新股发行带来的资金压力。预计本月新基金和次新基金的募集资金额度将接近1000亿元，加上2月份获批新基金和分拆基金也在1000亿左右，基金给市场贡献的资金量总计在2000亿元左右。另据悉，深圳、北京、上海和广州有十几家基金公司一年以上没有新基金发行，目前正等待着旗下开放式偏股基金的批准发行。一旦获批，届时市场将出现数倍于目前的增量资金从而对当前市场形成支撑。
除新基金发行重新获批和老基金拆分增资体现管理对市场呵护外，证券交易印花税调整成为第一号提案本身就表明调整印花税备受瞩目。管理层将研究和考虑的回应也体现了在弱势环境中，畸高的印花税率很可能在不久之后得到一定的降低。
2、中国经济增长依然强劲，企业利润还将保持较高增速
虽然由于内在的从紧货币政策以及通货膨胀和外在的次债危机影响导致GDP可能出现一定回落，但近期数据显示我国经济依然向好。虽然2月份的经济数据有所放缓，但不足以证明中国经济已发生根本性的转向。而且目前尚未有机构认为2008年中国经济增长会低于10%，政府希望的8%的增长目标应该是保守的。
另一方面，中国企业自身的良性增长依然在继续，工业企业利润增幅稳定保持在36.5%附近小幅波动。从2007年来看，虽然超过50%的业绩增长有投资收益的贡献，但主体依然是主营经营业务的增长。而且由于2008年两税合并将使绝大多数企业仅因税率调整就有超过10%以上的业绩增长，因此，综合而言中国企业的业绩依然有望保持较高增速。
3、人民币加速升值有助于提升资产价值重估
从2007年的经济数据中可以解读到：仅仅由于外汇占款增加而导致的基础货币投放就高达3.6万亿左右，按照年平均4.5的货币乘数计算，广义货币供应量增加达到了16.2万亿，占目前广义货币余额的40%。尽管央行进行了大量的货币市场操作，并通过十次提高存款准备金率来进行大规模对冲，但回笼的货币量仅仅只占投放量的一半左右。由此可见，不合理的汇率估值体系成为了国内流动性泛滥冲击、通货膨胀居高不下的主要原因。为了遏制通胀，我国政府在2008年将不得不加快汇率形成机制改革，推动本币升值的加速进程。而随着美联储持续减息和中国央行的不断加息，目前中美利差已经由负转正，这也必将推动套利资金的流动，推动人民币升值。
综合各方面因素，今年将是人民币加速升值的一年，所以由此带来的国内资产价值重估也将处于加速进程之中，这也是A股市场未来有望走高的重要理由之一。
4、奥运因素有望增添动力
纵观曾经举办过奥运会的国家和地区，当地股市大都在奥运前后走出过阶段性行情甚至是历史行情。韩国汉城奥运前期，韩国KOSP指数突破700点，全年涨幅高达70%；澳洲股市在悉尼奥运会开幕前夕，澳证200指数突破3300点创出历史新高。
诚然，不同国家可能有不同的国情，但是可以肯定奥运会的举办对举办国的经济发展具有巨大的助推力。显而已见的道理就是交通运输、基建和通讯等基础性行业在奥运前夕将得到巨大投资，从而带动相关产业发展；而在奥运期间消费的旅游、食品、餐饮、金融、商业零售等第三产业将成为最大的受益板块。所以整体而言，举办奥运对迎来一个阶段性行情将起到巨大的助推作用。
因此，综合而言，各种积极因素将在未来一段时间内逐步显现是我们判断市场正在构筑阶段性底部的另一重要原因。
四、将在4000点附近构筑复杂的阶段性底部
综合分析，我们坚持认为大盘在3800-4000点附近将迎来阶段性的底部。虽然外围市场的岌岌可危至无以复加的程度，而且全球资本市场已经走熊，同时国内在CPI指数高企预期下的紧缩政策延续以及大小非解禁等不确定因素增多，但在目前点位各种积极因素将逐步显现出来，所以4000点上下存在巨大的系统性风险的概率极小，大盘在此点位附近将构筑复杂的阶段性底部。
与此相适应的操作策略不是毫无意义的恐慌性杀跌，而是应该保持冷静，等待阶段性的回升。甚至相反，应该在下跌过程中逐步建仓或加仓到六成左右，耐心等待系统性机会的出现。大盘如果出现放量长阳线，或许就不是反弹，而是开始反转。重点关注大消费类行业中的旅游、商业、农林食品、餐饮等机会。此外，适当关注与奥运有关的服务公司以及成长性的小公司的投资机会。
（执笔：吴炳华、陈东、张帆）