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⊙胡为敏 陈虹
随着股权分置改革成功，A股市场也迎来了一个新的繁荣发展阶段。但是，由于近期中国平安、浦发银行和美的电器等上市公司巨额再融资方案的陆续出台，对市场确实产生了一定的负面影响，再融资问题也成为当前市场特别关注的焦点问题之一。
从目前来看，股权再融资已经成为我国上市公司较为重要的一种再融资方式，其主要形式有增发和配股两大类。随着市场环境的不同，以两类方式进行股权再融资的上市公司数量及规模也发生了较大变化。2001年以前，配股是主要的股权再融资方式。从1998年开始到2002年以后，增发逐渐取代配股成为主要的股权再融资方式。在2006年后，定向增发的发行数量和规模都超过了其他两种股权再融资方式。
下面，我们试图通过对上市公司的几大主要再融资方式——增发、定向增发和配股定价折让与定价制度之间关系进行探讨，来实证分析A股市场股权再融资的定价效率。由此，也有助于我们进一步认识当前A股市场中上市公司为什么偏好于大规模再融资问题。
公开增发成A股上市公司主流再融资方式
在我国，公开增发新股是1998 年以龙头股份和申达股份等 7 家公司为试点开始的一项新的股权融资方式。在过去 10 年中，公开增发市场在定价机制方面发生了一些变化。
从定价的方式来看，最初增发是投资者被动接受价格的定价发行，从1999年康佳增发开始引入了投资者共同参与的询价发行或竞价发行。2006年恢复融资以来，28次公开增发中有26次以网上网下定价的方式发行，定价发行再次成为主流。
从定价的依据来看， 1998 年开始试点时，一般采用市盈率定价法；在1999年增发中，曾出现过市盈率折扣定价法；1999年后，公开增发主要采用了市价折扣法；在2006年A股市场重启融资后，《上市公司证券发行管理办法》规定了公开增发价格沿用市价基准的定价模式。
上市公司IPO和增发之间最重要的差异在于后者的股份已经在二级市场上流通并存在交易价格，公开增发的价格势必会与二级市场当前的交易价格存在联系。
通过对衡量公开增发定价指标折让（discount）和抑价（underpricing）的考察发现，在 1998年以来的A股公开增发案例中，大部分上市公司增发的发行价格对价格确定前的二级市场价格有不同程度的折让，即指标折让（discount）为负数，同时，指标抑价（underpricing）多为负数也从另一角度反映了增发折让的现象。总体来看，在历次的公开增发中，定价模式较为显著地影响了发行定价的折让水平。
回顾以往A股公开增发的案例，其定价方式可归纳为以下四种：
第一，市盈率定价模式。即：每股发行价格＝（发行当年预测净利润／发行当年加权平均股本数）×一级市场发行市盈率。
从1998年和1999年增发案例来看，由于上市公司确定增发价格时所依据的市盈率是参照一级市场IPO发行的市盈率水平，也带来了增发价格与二级市场价格的较大偏离，上市公司股价普遍较增发前上涨较多。
第二，市盈率折扣定价模式。即：每股发行价格＝（发行当年预测净利润／发行后股本数）× 折让后的二级市场平均市盈率。
单纯使用市盈率折扣定价的增发较少，但这种定价模式一定程度上体现了发行定价的市场化，增发价格与二级市场价格仍存在着较大的偏离，相对定价前一个交易日的收盘价折让-51.84%。
第三，市价折扣的询价（竞价）模式。即：价格区间确定方式：价格区间＝基准价格×（1－两个不同的折扣率）或下限价格=预测当年摊薄后每股收益 × 市盈率上限价格＝基准价格×（1－折扣率）。
1999年实施增发的深康佳首先采用了这种定价模式。在1999年引入询价或竞价模式至2005年的96次增发中，相对于前两种定价模式，发行价格要更接近二级市场的价格水平，此阶段增发折让幅度的均值为-9.71%，中值为-8.63%。
但由于实际操作中价格区间选取依据的多元化、股价对增发反应及询价或竞价结果的差异化，折让指标并未集中在一个较窄的折让幅度区间内：有95%即91次发行价格的折让幅度小于20%，有65%即62次发行价格的折让幅度小于10%。
第四，市价基准的定价模式。即：价格≧公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。
2006年A股市场恢复融资以来，公开增发大多采用的是市价折扣的定价发行模式。这一阶段的多数增发虽然没有引入询价，但由于存在发行底价的约束，增发价格相对更贴近当时二级市场的价格：此阶段增发折让幅度的均值为-7.06%，中值为-6.54%，28次增发发行价格的折让幅度均小于20%。
以上分析显示，从总的来看，公开增发的定价模式特别是价格确定的依据很大程度上影响了发行价格和二级市场价格之间的差距，以发行前二级市场价格作为定价基准的增发即后两种定价模式，其定价较前两种市盈率模式更接近二级市场的股价；而询价或竞价的方式一定程度上有利于缩小价差。还有，发行人与主承销商对发行风险的敏感和规避会促使其倾向于以较大的折让定价，以留给投资者更多的获利空间来保证发行的顺利。此外，发行的时机和发行前股价的走势会影响定价折让的幅度。一般而言，发行前出现过显著下跌的增发，定价折让的幅度相对较小。
就目前的公开增发而言，监管层对增发价格基准有明确规定，这有利于减小发行价格与股票市价之间的偏离，但在一定程度上又限制了发行定价的弹性：在股价走势不利时，对发行价格的下限控制可能会使增发价格折让幅度较小甚至高于价格确定前一日的收盘价，从而增加了发行难度。
非公开增发的再融资方式异军突起
2006年5月8日开始实施的《上市公司证券发行管理办法》中对非公开增发进行了界定，并首次对非公开增发的定价作出了要求。该办法实施之后，定向增发的数量和融资规模开始异军突起，成为A股市场股权再融资最为活跃的融资方式。
我们选择2006年后实施定向增发的发行事件作为对象，来研究定向增发的定价问题。根据《上市公司证券发行管理办法》的要求，非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。2007年9月17日，监管机构又出台《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确界定《管理办法》所称定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，进一步明确界定了发行底价计算的基准日期。
通过对2006年以来实施定向增发的163个案例进行统计分析，我们得到了历次定向增发定价折让的相关统计数据。
第一，定价相对价格确定日折让明显。随着发行人发行后股价向好，定价相对发行结果公告日折让进一步加大。根据统计数据，最终确定的价格相对定价基准日收盘价折让的均值为15.11%（存在溢价），折让中值为-4.31%，折让最高为-50.98%，溢价最高为468.72%。并且，价格折让水平随市场景气状况而变化。
第二，由于定价机制的差异，发行定价相对定价基准的溢价程度差异明显。一些上市公司在实施非公开增发时针对其关联股东和非关联机构投资者的发行视为两次发行，并确定了不同的增发价格。其中，关联股东多以股权或资产折价认购，认购价格均贴近发行定价的基准底线，非关联机构投资者均采取竞价的方式认购，确定的价格更贴近发行当时二级市场交易价格。
结合境外学者对于定价折让的研究指标，发行价格相对确定价格日收盘价的折让情况对于反映定价的折让水平比较具有代表性。根据前面的数据统计，A股市场非公开增发的定价折让平均在22%-26%之间，但随着非公开增发中引入询价/竞价机制，最终确定的价格相对市价的折让有所减小，但仍高于境外市场增发的折让水平。
2007年9月17日《上市公司非公开发行股票实施细则》后，避免了上市公司对定价基准日选择的随意性，避免了上市公司过早确定非公开增发价格的情况，避免了发行价格同二级市场交易价格的过度偏离，在一定程度上也提高了非公开发行定价的效率。但由于A股市场增发仍存在发行周期较长的特征，该特征仍将对发行定价的折让水平造成影响。
配股所占再融资市场份额逐渐降低
近年来，上市公司多选择增发作为股权再融资的主要手段，选择配股进行再融资的案例较少。
2006年以来，共有鞍钢股份等8家公司进行了配股。从这8家公司配股价格折让情况发现，由于配股的发行对象均为公司老股东，价格确定对老股东利益、公司收益摊薄等方面影响均相对有限。上市公司在确定配股价格时，通常并未完全参考市价，从而相对昱二级市场价格的折让幅度也均较大。当然，配股的价格折让较大并不反映其定价的无效率。因此，对配股定价折让的研究以及监管机构的要求均较少。
以境内首例A+H两地同步配股的鞍钢股份项目为例，在该次配股发行的定价过程中， H股定价的压力更大，因为该次发行两地同时配股、确定同一配股价格。在发行当时，鞍钢股份A股股价相对于H股存在超过20%的溢价，按照境内外券商讨论的配股价格，A股市场相对二级市场交易价格均存在较大幅度的折让，定价压力略低。而境外券商考虑到确定价格日与投资者配股日之间存在较长的时间间隔，H股市场存在包销风险，要求配股价同二级市场交易价之间留有足够的折让。
从这一发行案例，我们可以看到发行价同市场价格之间适度的折让可以有效平衡各方所承担的风险，保证发行的顺利进行；而定价日与实际发行日之间存在的时间间隔是发行定价过程中确定价格折让程度的重要考虑因素之一。
结合实际操作来看，发行人和投资者对配股价格折让的关注程度不如增发等再融资方式。
（作者单位：中信证券资本市场部）
2006年以来定向增发的折价统计
| 定价相对 | 定价相对 | 定价相对 | 定价相对 基准日折让 | 确定价格日折让 批文日折让 结果公告日折让|
| 均值 | 15.11% | -25.69% | -34.36% | -40.71% |
| 中值 | -4.31% | -22.78% | -27.29% | -35.03% |
| 最高值 | 468.72% | 10.16% | 27.80% | 13.43% |
| 最低值 | -50.98% | -80.88% | -88.93% | -87.94% |
注：相对折让对比基准均选择比较日收盘价进行计算。 数据来源：Wind资讯、中信证券资本市场部