⊙田 立
CPI连上台阶，使得关于通胀压力的议论又热闹了起来。核心问题是通胀势头到底会如何影响股市。有学者认为，通胀压力实际上是做空股市的力量；而一些分析师则认为，通胀压力将推升股市。争论虽未像多空双方战斗得那样激烈，但却让眼下原已焦虑不安的股市投资者一下子摸不着了头脑——通胀趋势对股市到底是好事还是坏事？
要想弄清楚通胀究竟会如何影响股市，先要弄清楚通胀趋势会如何影响市场对经济体的预期。笔者历来认为，股市整体水平所反映的永远都是市场对宏观经济总体发展的预期，而不是对哪个板块或者哪只股票的预期。从这个意义上说，以宏观经济整体为研究对象，应是我们分析通胀压力与股市关系的基本点和基本原则。而分析宏观经济，从来都是经济学家们乐此不疲的事，最近就看到诸多经济学家关于通胀趋势对宏观经济影响的分析文章。
这些分析大多是从通胀的形成原因说起的，通过缜密的推理得出这样一些结论：不同程度和不同类型的通胀对经济发展的影响是不同的，比如，温和的通胀对经济发展是有利的，因而也就对股市是有利的；国际资本推动型的通胀不会影响经济发展，因而也就不会对股市产生不利影响，等等。
对这些结论，笔者以为大有可商榷之处。先说说“温和的通胀”吧，这实际上是一个非常模糊的概念，到底什么样的通胀算是温和的呢？10%还是8%？或者5%？还有时间长度问题，多长时间内的百分之多少算温和呢？从经济学自身的发展路径看，所谓“温和的通胀”实际上是经济学家们在找不到一个合适的描述方式时的不得已而用的词汇，用于描述长期均衡状态下缓慢的价格上涨。本质上讲，这种现象并不是通胀，至少不是我们现在正在面对并且正在议论的物价上涨态势。因为西方学者对通胀的界定越来越趋向于“一段时间内，由过多的货币追逐（相对）过少的商品而造成的物价快速上涨、货币快速贬值的现象”，而长期内缓慢的价格上涨并不属于这样的概念范畴。因此，用所谓“温和的通胀有利经济发展”来解释“当前我们所面临的通胀压力是推升股市的力量”的结论显然对不上号。
其次，所谓不同类型通胀对经济影响不同的结论更难以自圆其说，这就好比说肥胖对人体的影响是体重负担过大，但我们能因为肥胖者肥胖的原因不同而认为某些肥胖者不存在体重负担过大的问题吗？这显然不成立！所以说，因为不同成因而把通胀对经济的影响分隔开来的做法是很难说服人的。
我的观点很明确：“通胀压力拖累股市。”之所以这样断言，是因为当我们把通胀视为一项资产时，它包含了两项做空经济预期的头寸。
空方头寸之一就是“过多的货币追逐（相对）过少的商品”。在这个过程中，不管是什么原因造成的货币过多，也不管商品绝对量是增加还是减少，这项头寸的本质都是社会总供给能力的相对不足，而且与总需求的弹性以及狭义生产率无关（这里所说的狭义生产率绝不是资源效率，只单纯指单位时间内的生产能力）。这就意味着，如果市场预期通胀压力在未来一段时间内是持续的，那它就一定会预期这个经济体的产出能力是不足的、价值是下降的，也就会因此而做空对股市的预期。很多经济学家在分析通胀影响股市问题时，片面强调了所谓弹性、生产率这样的因素，忽视了货币资产与产出能力之间相对价值关系的作用，笔者以为，这是他们没能意识到市场因此对经济做出负面预期的重要原因。
空方头寸之二是“货币快速贬值”，当生产者的价值增长速度跑不过货币贬值的速度而又创造不出新的价值时，生产者的整体价值便逐渐缩水，市场因之同样会对股市做出空方预期。但很多分析师不这么看，他们认为，价格上涨将增加企业利润，因为产品售价也随之提高了么。这又是一个误判！即使用这些分析师所信奉的经典经济学理论来推敲上述问题，也会发现其中的错误：随着货币的贬值，生产者的产品价格确实会上涨，但请不要忘记，它的成本也在上涨，而且，根据产业经济学的结论，原材料价格上涨的幅度一般总要大于制成品价格的上涨幅度，何来“生产者利润上升”呢？那也许有人会说：既然如此，原材料的生产者应该可以获得更大利润吧？他们的股票应该可以推动大盘吧？且不说这里还有“劳动力成本上升压力”的问题，就算是这些生产原材料的企业可以从通胀中获利，那又会对宏观经济整体的增长预期有什么意义呢？局部不可能代替整体，正如笔者前面说的那样：以宏观经济整体为研究对象是我们分析通胀与股市关系的基本点和基本原则。
更何况，决定资产价值的力量从来就不是什么供求均衡，也不是什么边际效益，而是预期收益与相应风险的均衡。当宏观经济在通胀的压力下变得异常艰难时，它所承受的风险是巨大的，预期收益自然不断下降，即使偶尔上升，也无法弥补风险溢出。因此，当我们把通胀趋势下的宏观经济视为一项资产时，它的价值是下降的，而作为宏观经济“晴雨表”的股市当然会对此提前做出反应，最终表现为“非牛市”。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）