⊙中国社科院金融所 殷剑峰
自去年10月以来，上证综合指数已由6000余点下跌至目前的不到4000点。适当的调整是有必要的，但如果将近期政策层对市场暴跌的反应与去年五月份对市场暴涨的反应作一对比，之所以该出手时不出手，或许依然是因为对股市泡沫的担忧。
然而,正如一些人将中国的高投资率、高经济增长率与发达国家的低投资率、低经济增长率相比是不合适的一样，简单地用发达国家股市估值标准来测度中国股市是否存在泡沫同样不合理。以中国和美国作一简单对比，我们推算，在未来5到10年时间里，中国依然有能力维持9％左右的经济增长率，经济增长速度还将是美国的2到3倍。由于这种经济基本面的巨大差异，中国股市维持30倍左右的市盈率，美国股市维持10多倍的市盈率，就没有什么特别令人奇怪的地方了。
尽管中国经济的长期增长没有问题，但有些观点认为，当前股市的暴跌同经济将进入“拐点”，即经济周期的变化有关，这将导致上市公司的盈利增长速度放慢。对这种观点，本人不以为然。
其一，经济周期性的波动乃至“拐点”的到来是自然现象，不过，由于经济体制改革、企业经营效率的提高以及经济热点向其他行业和区域转移等因素，除非调控政策不能及时转向，或者遇到外部的巨大冲击，本轮周期不可能出现上世纪90年代那样从百分之十几急剧跌落到要“保八”的尴尬境地。
以投资的区域和行业转移为例。在2003年，北京、上海、天津三个直辖市以及江苏、浙江、广东和山东四个沿海发达省份的城镇固定资产投资占到全国的45％，到2007年，随着中西部工业化进程的推进和经济的崛起，这七个发达省市的投资占比下降了近10个百分点。在中国工业化和城市化进程由发达地区向落后的中西部地区梯度推进的过程中，这种投资行业和区域的转移必将有助于维持高速的经济增长和上市公司的盈利。
其二，观察历史可以发现，中国的股市与其说是顺经济周期的（即所谓经济的“晴雨表”），毋宁说是顺着政策变化的。例如，在2000年到2001年间，经济增长低靡（相对于高速增长的中国经济本身而言），但股市却一路飙升；而当中国经济从2002年开始启动，并在2004和2005年达到高峰阶段的时候，股市却极度萎靡，以至于券商开会被戏称作“丐帮大会”。事实上，高速增长的中国经济并不需要股市去担任什么“晴雨表”的职能，股市表现出来的周期更多地来自于所谓的“政策顶”、“政策底”的影响。
既然政策对股市有着关键性的影响，那么，就有必要讨论一下，从宏观经济、金融发展和改革的角度看，需要去维持长期的牛市格局吗？答案是肯定的。
首先，维持长期牛市的格局有助于推动形成以自主创新为主导的经济发展新格局。党的十七大报告已经提出了转变经济发展模式的政策目标，要实现这一目标，金融体系首先需要建立和完善能够支持自主创新的金融机制。我国的金融体系一直以传统银行业为主导，金融资源主要掌握在银行业手中。然而，创新是有风险的，而银行业对风险具有天生的回避倾向。银行业“怕”风险、怕“创新”并非中国所独有，这是由借短贷长、需要时时维持流动性的业务经营特点所决定。此外，由于没有资本市场的竞争，利率没有市场化，国内银行业更会倾向于那些大企业，而创新的主体——中小企业长期以来都得不到资金的支持。要建立以自主创新为主导的经济发展新格局，就必须发展包括股市和公司债券市场、包括创业板和主板在内的资本市场。显然，如果市场持续暴跌以至于投资者人人如惊弓之鸟，资本市场的发展就无从谈起，建立自主创新的经济发展新格局的目标就会受到严重影响。
其次，维持长期的牛市格局有助于推动金融改革，改变目前以银行为主导的金融结构。中国的金融体系以银行为主导，因此，金融改革的核心是银行业改革。然而，我们不能仅仅就银行业本身来谈银行改革问题，这种头痛医头、脚痛医脚的办法是不可能见效的。改革需要有动力，银行业改革的动力不可能来自于监管者的苦口婆心，只可能来自于资本市场的竞争。以美国银行业为例，从1980年开始直至1999年，随着美国股市进入一个长达20年的牛市格局，美国的股票市场和公司债券市场得到极大发展，而美国银行业因此面临了长达20年的存款客户和贷款客户同时流失的“脱媒”困境。银行业由此被迫更多地面向小企业、零售客户，更多地依靠金融创新。过去两年中国的牛市也起到了类似的效果：居民储蓄存款持续由银行存款向股市搬家，企业资金来源也越来越多地依靠资本市场，而银行业的创新（例如银行理财产品）也较往年显著增加。
最后，维持长期牛市有助于改善收入分配结构，构建和谐、富于弹性的社会环境。在长期的牛市环境中，随着居民资产组合由银行存款转向直接或通过基金间接地持有上市公司股权，整个社会的资本所有权开始由越来越多的人享有。这种资本大众化的进程不仅有助于改善整个社会的收入分配结构，让更多的人能够享受到财产性收入，而且，更加重要的是，资本大众化改变了少数资本所有者和多数劳动者相对立的两极社会阶层结构，形成了以中等收入阶层为主的稳定的社会环境。以第二次世界大战结束前的资本主义社会为例，与资本为大众所有相对应的是资本为少数群体所拥有的资本垄断格局。在这种格局下，如经典马克思主义作家所分析的那样，其结果必然是，拥有生产资料的资产阶级剥夺没有生产资料的无产阶级的剩余价值，从而使资本主义社会周期性地爆发“生产过剩”的危机。为了解决其内在的深刻矛盾，垄断资本主义逐渐发展成两个差异明显的分支：福利资本主义和股东资本主义。前者以德国、日本为典型，在这种社会中，随着生产力的发展，雇员福利无限膨胀，劳动者被集体性的培养成了工人贵族，企业文化强调雇员至上；后者以美国为代表，雇员既是付出劳动、获得劳动报酬的劳动者，同时又是企业的股东，企业文化强调股东至上。对这两类体制的详细比较非本文所能及，不过，一个公认的事实是，后者的经济发展机制富于弹性，具有强烈的创新动力，而前者则显得僵化。
党的十七大报告提出，要解放思想、勇于变革、勇于创新，使中国特色社会主义道路越走越宽。因此，对于未来中国股市的发展，乃至由此推动的以自主创新为主导的经济、金融发展新格局，笔者是极有信心的。就具体政策建议而言，当前最重要的是尽快降低、直至取消干扰资本市场运行的人为的高摩擦成本，在提高信息透明度、加强监管的同时，从供求两个方面来推动市场发展。在供给方面，应该继续放松行政管制，加强部门间协调，建立有利于企业、尤其是中小企业募集股权资金和债务资金的市场化的发行制度和高效的交易制度；在需求方面，同样应该放松管制，取消对基金发行的人为干预，鼓励私人养老金、公募基金和私募基金的健康发展。