⊙王敏
自去年下半年以来，由美国次级抵押信贷引发的金融危机以超乎想象的力度和速度在全球范围内扩散开来，并对全球经济和全球金融带来了自二战以来最为重大的市场影响。值得注意的是，由次贷风暴引发的一些负面消息仍不断传来，并给全球股市带来了巨大震荡。
那么，为什么“次贷危机”会产生如此之深和如此之广的市场影响？为什么美国及欧洲主要国家央行屡次联手干预仍不见成效？我们应该从次贷危机中吸取哪些教训？这些问题都是目前金融市场最为关心的热点问题。
“次贷危机”暴露现代金融业五大问题
第一，现代银行的风险更多体现在表外业务的高风险性上。其实，我们可以通过巴塞尔新资本协议规定的资本充足率约束、有效的金融监管和市场约束等三大监管支柱来有效控制银行传统的表内业务风险，也可以通过提取专项资产拨备甚至通过存款保险公司的监管和救助来化解金融机构的危机。
但是，随着近年来银行的表外业务和资产证券化迅速发展，银行在取得流动性资产和低成本筹资的同时，也通过资产证券化成功地回避了传统的监管约束（监管套利）。不过，金融创新在转移、分散原有风险的同时，也带来了新的风险，甚至带来了因杠杆效应引致的数倍风险。由于新的资产组合造成了资产的复合结构，可能会导致资产的风险更加复杂，信息披露更加不透明。特别是，一旦资产组合中某个部分资产出现了严重风险，就有可能会引起交叉违约，并将风险迅速传递给上游或下游的投资机构或投资者。由此可见，目前银行风险管理的难度在明显加大，这也使得银行的经营状况变得更加不稳定。
第二，国际大型银行已成为全球金融风险的主要聚集地。尽管国际大型银行的管理理念和技术是先进的，它们常常是全球金融创新的领先者和金融市场的做市商，也是各国金融机构的主要交易伙伴，国际大型银行成为全球金融网络中的重要节点，但各种形式的金融交易也会把各种风险不断向这些国际大型银行过度集中。当风险过度向国际大型银行集中时，全球金融体系就会变得更加不稳定，就会突现金融市场的系统性风险和脆弱性。
第三，信用评级机构等中介机构的风险认识和监管明显不足。信用评级机构的信用评级在金融市场的作用和影响已越来越大，信用评级也是资产证券化过程中的必要和重要环节，因而信用评级是否客观公正，是否真正了解金融工具，是否存在着利益冲突和道德风险等，这些因素都会对全球金融市场产生重大影响。因此，我们对信用评级机构不能再听之任之，而必须对它们实施必要的、有效的监督与检查。
第四，新的会计准则和风险管理模型已很难适用于管理金融体系的系统性风险。比如，在极端情况下，一旦金融市场失去了流动性，市场交易就失去了公允价格，如果对风险资产无法准确地进行风险评估和会计记账，这势必会加剧金融市场的恐慌与混乱。
第五，金融的国际化、自由化、网络化、银行业务的表外化以及金融的混业经营，都给金融监管带来了严峻挑战。为此，金融监管的理念、技术、合作机制和监管资源配置等都需要适应时代和市场发展的需要，并予以及时改进或改善。另外，中央银行和存款保险的救助机制也需要检讨和改进。
美国的“次贷危机”也给我们发出了警告，不单单是银行体系需要一场外科手术式的革命，我们更需要迎来一场新的监管革新。
次贷危机产生机理与负面影响
其实，“次贷危机”是由作为资产支持证券的基础资产——次级抵押贷款出现了严重违约和风险，导致了与次级抵押贷款有关的资产抵押证券也出现了信用危机，最终导致银行体系和投资者出现了信用危机。由此可见，美国次级抵押信贷危机是导致这场次贷危机爆发的直接导火索，但由资产支持证券危机所引发的信用危机，再通过金融市场得到迅速传播，最终引发了这场全球性金融危机。
为此，我们有必要先分析一下美国次级抵押信贷是如何产生的，以及如何评估次级抵押信贷风险。
在美国，次级抵押信贷之所以会产生，主要有以下几方面原因：
第一，美国是一个消费信贷文化和金融服务完善的发达国家。其中，美国的消费信贷文化能够让每个人都可以将其一生的收入进行“折现”，并可将从银行体系获得的信用支持用于提前消费和改善生活质量。所以讲，美国人的储蓄率低但人均消费能力强，这是与美国的消费信贷文化是密切相关的。
第二，资产证券化和金融衍生工具的创新，让越来越多的银行家们相信，信贷风险可以通过资产证券化向社会和外国进行转移和分散。由此，银行可以通过资产风险的转移，摆脱传统的监管方式——资本充足率约束，以拓展新的银行业务领域，如可从事更多的高风险信贷。
第三，在“9·11”事件之后，为了刺激美国经济，美国政府采取了低利率和税收激励政策，使得美国经济和房地产市场实现了稳步增长。但随着近年来美国房价的持续走高，消费者可以通过重新融资的方式来降低其房贷负担，从而带动了次级抵押信贷的快速增长。
从总体上来看，美国次级抵押信贷所具有的风险，应该说是属于传统的风险可控的一种信贷风险。之所以说“风险可控”，是因为金融机构可以预计这类贷款损失，次级抵押信贷损失的最大风险也不会超过其贷款本金。所以，可以通过提取贷款准备金等方式来冲销这类风险损失。另外，有关次级抵押信贷风险的信息披露还较为充分，金融当局仍可以严格监管这类信贷业务。
据有关资料显示，次级抵押信贷的贷款余额在2005年约为6550亿美元，仅占美国信贷总额的21%比重。正因如此，美国金融监管当局及金融机构都认为，相对于美国庞大的金融总量，次贷问题产生的风险损失是有限的，不会对美国经济和金融产生严重影响。
不过，我们在分析和评估美国次贷危机影响时，却忽略了资产支持证券风险恰恰是导致次贷危机产生和快速扩张的关键所在。
从资产支持证券的发行主体来看，资产证券化的发起人通常是大型的银行或金融机构，它们提供资产支持证券发行的真实资产，再交由专门以融资为目标业务的机构来发行的。这类发行机构又分为特殊目的交易机构（SPV ）和特殊目的交易公司（SPC）， SPV和SPC往往是大型银行和金融机构附属的全资子公司，它们只是用于特别运作的空壳公司。而资产支持类证券包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押债务债券（CDOs）等。
SPV和SPC为使资产支持证券获得较高的流动性和交易价值，往往需要通过内部信用增级和外部信用增级两种方式对发行的资产支持证券进行信用增级（Credit Enhancement），以此来提高它们的信用等级。
此外，为保证资产支持证券的顺利发行，参与资产证券化运作的各种中介服务机构和金融公司还会专门协助SPV和SPC处理会计、法律、资产转移及提供流动性支持等方面服务，SPV和SPC等证券发行人也会向投资者提供有关证券及其组合资产的市场表现等方面数据。
据有关资料分析，与美国次级抵押信贷有关的资产支持类证券规模已达到数万亿美元。这可是一个天文数字，这就可以想象到次贷危机为什么会造成如此巨大的影响了。
上述分析表明，资产证券化过程实际上是资产组合和信用增级的一个过程，也是多种资产叠加、多个信用主体信用叠加的一个过程。也许，资产证券化本身可以降低资产初始权益人如银行机构的风险，但金融创新和资产证券化过程又带来了新的风险（如新的信用主体风险、法律风险等）。因为，多个主体来源、多个层次的资产叠加及信用叠加，其实本身也是一种风险叠加。
在资产证券化后，由于这种资产池组合的信息和相关风险信息披露可能会趋于更加不透明，导致市场中很少有人能清楚地读懂其中的风险结构，更不用说对其进行实时的风险定价了。确实，信息的严重不对称，必然会引发投资者的信心危机。
美国“次贷危机”证实了一点，由于信息不对称和风险损失不明，一旦资产支持类证券的基础资产出现了重大风险和损失，构筑在这些证券上信用增强和信用叠加也会如同沙漠上的空中楼阁一般会“瞬间倒塌”，由此必然会引起广大投资者的投资信心恐慌，规避风险的本能加速了投资者的抛售，并加剧了金融市场的动荡，金融灾难也就在劫难逃了。
当次贷危机引致全球金融市场出现巨幅振荡时，金融市场的过剩流动性就会急剧萎缩。一旦市场突然失去了流动性，也就意味着失去了交易价格，资产支持类证券也就无法按照所谓的“市场公允价值”进行风险评估和资产定价了，证券的信用评级也随之变得不那么可靠了。这样，又会加剧此类债券的巨大市场风险。
同样，这一过程也产生了一系列连锁的市场影响。例如，投资这类资产支持类证券的各大银行和金融机构不得不面对公众压力，纷纷提取巨额拨备。另外，投资此类债券的基金突然面临了巨大的资金赎回压力，无力应对资金赎回压力的部分基金只好关门了事；而发行此类债券的SPV和SPC也面临了巨大的现金流压力。
在此情况下，一些基金、SPV和SPC只好求助于母公司（全球金融巨头）。当这些金融巨头将附属机构并表加以反映，或将表外业务的资产损失移入其资产负债表内时，自然这些金融巨头都相继告示巨额亏损。于是，自去年年底以来，一个个坏消息不断传来，给全球金融市场和投资者带来一次次沉重打击。
资产支持证券的信用危机也带来了连锁反应。例如，次级按揭信贷抵押资产被大量处置，造成了美国房地产价格的急剧下滑、商业票据市场中发行商业票据受阻及全球主要股市出现了多次暴跌等。随着时间的推移，“次贷危机”开始殃及众多的保险公司、担保公司和经纪公司等非银行金融机构及其他国家的金融机构和投资者，全球主要金融市场都出现了流动性萎缩。
为此，美国和欧盟主要国家央行多次联手向金融市场紧急注资，如美联储也连续多次降息，试图来挽救市场投资者的信心，阻止美国经济下滑。但是，这种干预的效果至今仍不很理想。在今年3月11日，美联储再次宣布，将联合英国央行、加拿大央行、瑞士央行和欧洲央行等四大央行，通过新型流动性工具向市场注资2000亿美元，以缓解因次贷危机引发的流动性不足压力。由此可见，迄今美国的“次贷危机”似乎仍然深不可测。
为了减低风险，商业银行的授信已经紧缩，信贷成本也在提高，这对美国的消费和投资都会产生很大的负面影响。正如摩根士丹利前全球首席经济师史蒂芬·罗奇所言，“目前美国的消费占到了ＧＤＰ的72％，这是个严重的问题，因为它可能会对美国和世界上其他国家造成严重的影响。次贷危机的外溢效应只是刚刚开始。”
（作者单位：广东银监局）