●我国短期国际资本流动的波动程度较大，主要受国内物价水平、中美利差、汇率水平及预期，以及中美资产收益率之差影响。
●国际资本流动对于中国具有两个含义：第一个含义在于，与美国次级债危机有关，中国目前也存在着资金双向流动性，需重点关注因美国经济低迷与回暖带来的资金流动的波动性。第二个含义在于，即使中国外贸顺差因主要发达经济体陷于调整而下调，人民币升值步伐也会加快。
⊙信达证券
一、国际资本流动的双向性
1、国际资本流动的双向性特征
国际资本流动，一方面是资金从发达国家向发展中国家流动，此与国际产业分工相关。发达国家占据产业分工高端，凭借其研发优势与全球网络；发展中国家处于产业链低端，依据的是其自身资源优势与劳动成本优势。这部分的资金流动以直接投资为主。另一方面是资金从发展中国家向发达国家流动，其原理在于发展中国家的超额储蓄以及因发达国家更大的劳动生产率，由发达的金融服务业带来的更为稳定的资产收益。其中又多采用证券投资方式，因此，波动性相对更大。潜在的含义是，当以美国为代表的发达国家经济处于低迷时期，这部分资金有极强的动机从其中撤出寻找相对收益率更高的地区；而当发达国家经济反转，其又将向发达国家流动。高度流动性带来的是发展中国家资本市场的波动性。
2、国际资本向发展中国家流动趋势在持续
资金向发展中国家流动在持续扩张。一方面，全球充足的流动性、发达国家的低利率、发展中国家较高的债券利率、证券投资收益吸引了外资进入。另一方面，投资者信心稳定、发展中国家信用评级在改进。
A、股权投资成为资本流动的主要形式
在2004年到2006年全部资本流入中，70％是股票投资，股票投资在2006年达到了940亿元，而在2001年只有60亿元。2006年，股票与债券投资达到了6470亿美元，比2005年上升了17％。
2006年私人债券市场在下降，与2003年相比，2006年下降了10％，只有490亿美元。而在2005年到2003年间该市场呈现规模扩张之势；商业银行借贷在2006年增加了260亿元，银行借贷向欧洲与中亚的流入在下降，2006年下降了100亿美元，虽然占到了全部借贷的60％，但2005年达到了90％；外国直接投资在2006年达到了3250亿元，比2005年增加了440亿元。主要集中在银行、通讯与房地产市场。
B、因次级债风波，2007年向发展中国家的资金流动具有明显的波动性与阶段性
次级债危机爆发之前，从2007年1月到7月，债券发行、银行贷款以及股权投资总计达到了每月530亿美元，主要集中在债券与股票投资。与之相比的是，2006年只有420亿美元。但是从8月开始下降，每月只有420亿美元，虽然到了10月，债券与股票投资基本恢复，但是银行贷款方面依然出现大规模下滑，其中商业票据下降了250亿元。银行借款下降在一定程度反应了将要到期的资金从新型市场回流，原因在于银行紧缩信贷规避风险，用以补充在次级债市场上遭到的损失。
C、估计2008年经济着陆将影响资金向发展中国家流动
出口有可能下降，同时进口成本因原油价格上涨而上升。经济放缓带来是资金流入量的减少与波动加大，从各类资金流动规模看，名义价值有所上升，但是占GDP比重在下降。根据世界银行测算，在软着陆情况下，外国直接投资将下降0.1%分点，而在硬着陆情况下，为0.3％。软着陆情况下，名义值将从2006年的3250亿元上升到2009年的3770亿元。
证券投资的波动性强于FDI，在软硬着陆下，将分别下降0.1%与0.5%。软着陆情况下，名义值将从2006年的900亿元上升为2009年的1050亿元。债券投资在软着陆下将下降0.5%，名义价值从2006年的1520亿元增加为2009年的1870亿元。
3、2008年发展中国家向发达国家的资金流动将减少
流动规模以发展中国家的经常性账户余额估计，2006年达6400亿。资金来源相对集中，主要为中国、俄罗斯、石油输出国、亚洲四小虎。流动原因主要是，从1999年开始发展中国家经常性账户出现盈余，该盈余在2006年达到了GDP的1.3%。但这种盈余分布不具有均衡性，亚洲、石油输出国实现盈余，而一些欧洲的发展中国家依然保持了账户赤字。
盈余一方面得益于石油价格上涨，另一方面则在于发展中国家吸取金融危机教训而增加预防性储蓄。而其向外投资在一定程度上反应了对于国内投资效率的担忧，以及发展中国家本土制度的某种缺憾，因为，在资金流出的同时也是国外资金的流入。
在2008年经济着陆过程中，发展中国家的账户盈余来自于发达国家的顺差部分将缩小，同时美元贬值带动美国经常性账户赤字减少。日本在2008年的外贸顺差可能与2007年持平，甚至略有好转。从这个角度看，2008年发展中国家向发达国家的资金流动将减少。
二、国际资本流动的反转性
在全球流动性过剩背景下，国际流动资本对国内投资资金的补充与对社会消费的平滑不再被特别关注，关注更多的在于其流入过程中货币供应量的增加。利率下降助推资产泡沫的同时带来本币升值压力，更多的在于流出过程中时机的顺周期性、突然性以及由此带来的经济波动与调整的成本。以史为鉴，上世纪70年代、80年代与90年代地区性的金融危机与国际资本的大规模进出有关。
1、发展中国家更容易发生资金流入的反转
A、20世纪80年代初拉美国家遭受的汇率冲击
20世纪70年代，伴随着石油美元及欧洲美元的产生与发展，在1979年到1981年间，国际间银行借贷显著增加。拉丁美洲成为主要的国际资金流向地，主要采用辛迪加贷款形式。在1981年达到了历史性峰值为462亿元，所流入资金为该地区GDP的6％。但是在1982年的时候，国际资本流入突然停止，借贷利率水平也达到了20世纪30年代以来的历史最高点。自此，新型市场不但自愿融资存在难度，而且被迫出售经常性账户盈余以归还所借入的资金。
B、1994年墨西哥比索危机
20世纪80年代，国际资本复苏，再次流向拉丁美洲的同时向亚洲的资金流动也兴起，此次主要采用外国直接投资与证券投资的形式。外国直接投资成为资金流向的主要形式，占据一半，债券与股票投资占据了上世纪90年代中期资金流动的将近30％。银行借贷资本则从上世纪70年代最高的70％下降为90年代的20％。资金流入创造了股市繁荣，但随着资金流动的反转泡沫再次破灭。1994年墨西哥金融危机爆发，但是危机持续时间较短，也没有向亚洲地区扩张。一年后资金悉数回流，并达到历史高位。
C、1997年东亚货币危机
1997年爆发泰国金融危机，之后伴随着俄罗斯与巴西危机，资金回流规模与持续时间很长。1999年到2001年间，资金流向亚洲部分下降了10倍，在1996年资金流入规模为1230亿美元，到1997年仅为120亿美元。而其中债券股票与银行借贷的回转更为剧烈，1996年为690亿美元流入，到1998年变动为1040亿元流出。在拉丁美洲，1996年大约有300亿美元的短期资金流入，而到2001年则为310亿美元的流出。转轨经济中情况类似1995年资金流入达到历史峰值为510亿元，而在上世纪90年代后期，表现为资金的净流出。
资金流动的反转性与资金的大规模流入、资金接受国的经济基本面、资金的流入方式有关。从这个角度看，发展中国家更容易发生资金流入的反转。
2、流入反转的影响
大规模的流入对于反转具有影响，在大规模的短期流入减少贸易顺差恶化流入国经济状况的同时，因外部资金流入国内流动性增加，项目获得信贷的容易性提高，也包括那些风险更高的项目，因此，有可能提高不能履约的银行贷款比重，金融部门风险在加大。
经济基本面对于反转的影响，一方面在于因流入带来的对经济面的潜在恶化效应扩大了实际流入需要与合意需要之间进行的差距，其结果是资本流入带来泡沫以及流出破灭的可能性将会增加。另一方面，基本面的恶化对于反转形成预期。预期影响投资者对投资战略的重新评价，导致剧烈而不是平滑的移动。比如巨大的账户赤字并不是一个问题，但是如果或具有同样情况的国家或地区遭到了打击，这样具有传染性。
资金流入形式对反转也有影响。通常认为，外国直接投资带来的是较为稳定的资金流，直接投资表现为固定资产以及相对可流动性较差的资产。但是并不一定都是如此，外国直接投资流入一些项目，同时也从其它项目流出。此外银行借贷在危机的时候更容易退出，因为银行借贷中短期借贷成本比重往往比较高。
三、中国国际资本流动概况
在过去的10年中，中国的外国直接投资占到全球流向新型市场国家的1/3以及亚洲地区的60％。一个突出的现象是，流入国内的资金主要来源于对中国呈贸易顺差的国家，亚洲经济体构成了FDI的主要来源。2007年1-11月累计数据显示，我国香港、日本、韩国以及新加坡占到了FDI的50％，这在一定程度上带来了相应的技术与经验。而来自美国的只占5％，欧洲地区居流入国家或地区的前10位之外。流入的最大部分来自于香港，在某种程度上反应了出于避税目的所的资本的循环流转。但是目前比重在下降，1994年为58％，2007年前11月累计占比为36％，其比重下降意味着循环程度下降。外国直接投资主要投向的领域包括有制造业、房地产占到全部资金的10％，在制造业中主要是电子以及通讯设备为方向。
1、中国短期国际资本流动规模在提高，但总体资金规模变动很大
虽然资本流动以一年为界分为长期与短期，由此将直接投资、证券投资、银行长期借贷归为长期资金流入，而其它如短期借贷归为短期资金流入（最基本意义上的热钱）。但事实上除了直接投资具有相对稳定性，其它各类资金流入都具有短期资金的突然性与周期性特点，因此，通常也将资本流动区分为直接投资与非直接投资，而后者亦作为所谓热钱的一个衡量口径。在国际收支平衡表中，非直接投资计算为证券投资加其它投资以及错误遗漏项之和；在海关统计数据中，计算为外汇储备增量与外贸顺差、外国直接投资之差，此为最常用的指标。
中国短期国际资本流动规模在提高，但总体资金规模变动很大。以2002年10月到2007年12月的月度数据为对象，其月度变动幅度的波动率为4.3%。从各个分项目看，外贸顺差变动的波动率为0.95％，外国直接投资变动的波动率为8.2%，外汇储备变动的波动率为33.6%。
2、汇率与中美收益率之差是影响我国短期国际资本流动波动程度的主要因素
我国短期国际资本流动的波动程度主要受国内物价水平、中美利差、汇率水平及预期以及中美资产收益率之差影响。（1）物价因素。物价上升时名义汇率不变实际汇率下降，本币面临升值压力与预期，外资流入动力增加。中美两国物价水平的比较可知，在1982-2006年期间，美国国内物价水平较为平稳，没有明显的剧烈波动。而在这段时间内，中国零售物价指数变动十分频繁，既有高通货膨胀时期，也存在着严重的通货紧缩。物价变动带来了两者变动走势呈现出较为显著的一致性。（2）利率因素。利率上升本币与外币利差加大，本币面临升值压力与预期，外资流入动力增加。由于一国利率水平均是以一国经济走势为调整依据，中美两国利率走势差异反映了两国经济周期的不一致性。（3）汇率因素。2003年开始外资流入幅度加大与预期人民币升值密切相关。（4）资产收益率。2003年以后特别是2005年下半年开始的股市新一轮牛市行情成为另一个吸引外资流入的重要因素。
以2002年10月到2007年12月的月度数据为对象，以2005年7月汇改为分界，从各项参数与资金流动的相关系数可以看出，汇率与中美收益率之差是主要的影响因素。
四、国际资本流动的波动性特点对于我国的警示
国际资本流动带来的国际利率水平与国内利率水平的联动性因不同汇率制度而强弱有异，通常是固定汇率制度下联动性更强，而浮动汇率制度下国内利率水平独立性更强，此为蒙戴尔不相容定理的一个推论。
对于中国的两个含义，第一个在于，与美国次级债危机有关，中国目前也存在着资金双向流动性。一方面，由于国际金融机构为弥补在次级债中的损失，将其前期在中国投资部分获利了结，此为资金流出。另一方面，为规避美国金融市场的高度不确定性以及实体经济的低迷，而寻找收益风险更为优异的地区，此为资金流入。但是这部分资金流入与美国的经济周期息息相关，而具有较强的波动性。
第二个在于，因经济过热的可能性与通胀上行压力，利率上调压力巨大。中国基本上还是固定汇率制，与此同时，美国尚处于降息通道，因此，即使中国外贸顺差因主要发达国际经济陷于调整而大幅下调，人民币升值步伐也将加快。
（执笔：徐佳蓉）