⊙袁玉平 廖冠民
截至2006年8月，我国已有29家境内企业赴美国纳斯达克上市，20家赴纽约证券交易所上市，145家赴新加坡上市，130家赴我国香港发行H股，此外，我国香港还有红筹股上市公司90家。为何大量企业选择赴境外上市？相关理论分别从投资者分担风险、增长机会的市场定价、信号传递等多个角度予以解释。但最近更多的注意力开始集中于境外上市对企业的捆绑作用。
境外上市的捆绑理论
在投资者保护不足、市场机制弱化的环境中，公司控制者（控股股东或者经理人）能够较为轻易地以公司利益为代价牟取私利，投资者则常常通过对公司股票进行折价来自保。这致使公司陷入融资困境，不得不承担更高的资本成本。此时，由于缺乏担保成本，公司关于致力于追求全体股东利益最大化的承诺无法取信于投资者。
境外上市的捆绑理论则认为，如果公司选择赴境外更加发达的资本市场上市，将自身行为与境外的法律、市场环境“捆绑”在一起，接受更加严格的法律监管与市场约束，强制性地主动增大控股股东与经理人隧道行为的成本，则可以有效地解决承诺问题，取得投资者信任，从而降低资本成本，最终提升公司价值。
捆绑理论的逻辑很简单。公司赴境外资本市场上市之后，必须受制于当地更加严格的法律与市场环境，外部治理迅速得到改善。此时，公司控制者攫取私人利益的代价增大，其行为动机自然减弱。另一方面，在强外部治理的压力下，为了规避过高的“违规”成本，公司有动力主动或被动地改善内部治理。随着内、外部治理水平的提高，公司控制者的隧道行为减少，资本市场予以更佳的评价，也就顺利地破解了融资困境，进而增加公司价值。
境外上市的两类捆绑机制
境外上市之所以能够发挥捆绑作用，主要依赖于法律监管和市场约束两类捆绑机制。
第一，法律监管。赴境外资本市场上市的企业必须接受当地资本市场相关法律、证券交易所相关规范的约束，必须遵从当地的《证券法》与上市规则。这些法规囊括了企业上市、证券交易、信息披露、并购重组、关联交易、股利分配、再融资、股权结构、公司章程、股东大会、董事会、管理层受托责任等各个方面的要求。对于法规的执行，主要通过大量行政、民事与刑事处罚来实现。例如，内幕交易法规限制基于重要的非公开信息买卖证券；要约收购法规保证所有股东能公平地参与股份的要约收购。一旦上市公司违反了相关规定，将遭到相应的惩处。
完善的投资者法律保护是发达资本市场的首要特征。为了保护投资者的利益，发达资本市场通过各种法规对公司及其利益相关者的行为进行严格规范，强制性地要求公司为全体投资者创造价值。此时控股股东及经理人将为其攫取公司利益的行为付出高昂的代价。在成本收益的权衡之下，理性的经济人会选择减少这种不端行为。
由此，公司一旦进入到投资者法律保护更加完善的资本市场，主动将自身行为与这种更加严格的法律监管捆绑在一起，其控股股东及经理人牟取私利的行为将受到强有力的制约。考虑到这种代价高昂的担保成本，投资者将倾向于相信公司的承诺，并降低其要求的投资报酬率，从而使公司的资本成本下降，市场价值上升。这种主动置身于境外严格法律监管的捆绑行为也常被称为法律捆绑。
第二，市场约束。企业赴境外上市之后就处身于当地资本市场并接受各种有形或无形的市场约束，这些约束包括市场纪律、中介机构、投资者等多个方面，它们也可以有力地限制公司控股股东和经理人的各种隧道行为。
在发达资本市场中，市场纪律非常严格。市场定价特别敏感，并购重组非常频繁。倘若控股股东和经理人有牺牲股东利益以攫取私人利益的行为发生，敏感的市场可以及时作出反应并调低其股票的定价。而精明的投资者也能够迅速抓住这种稍纵即逝的获利机会。他们常常对这些公司进行收购并且通过重组来重新调整市场的定价。而原先牟取私利的公司控制者则往往难逃被抛弃的厄运：大股东可能失去控制权，经理人则可能被解聘。在市场纪律的高压下，公司控股股东和经理人变得小心翼翼，不敢越雷池一步。
市场纪律的有效执行在很大程度上依赖于资本市场上财务分析师、投资银行等众多中介机构的踊跃参与。中介机构密切关注上市公司的一举一动，并及时向市场反映。基于自身利益最大化的考虑，公司控股股东与经理人有动力减少其隧道行为，以规避这些成本。
投资者的理性参与是市场约束发挥作用的重要保证。在许多发达资本市场中，机构投资者扮演了非常重要的角色。他们具有专业的投资知识，能够通过“用手投票”或者“用脚投票”的方式对公司行为作出正确的回应。他们也更倾向于价值投资，而不是盲目地追随市场，并且还更能够看穿公司的各种欲盖弥彰的行为。这些聪明的投资者可以有效地制约公司的隧道行为。
公司赴境外上市之后将接受当地这些市场力量的约束。在成本收益的权衡之下，控股股东和经理人有动力克制其侵占公司利益的行为，以培育良好的市场声誉，避免市场的严厉惩罚。因此，这类捆绑行为也称声誉捆绑。声誉捆绑对境外上市公司的约束时常比法律捆绑显得更加有效。
外部治理与内部治理
境外发达资本市场中更为严格的法律监管和有力的市场约束不仅可以改善公司的外部治理环境，还能对公司内部治理机制的提升起到促进作用。
境外上市之后，公司的内部治理机制也将变得更加迎合外部中小投资者，其原因主要有两点：
第一，内部治理机制建立在法律体系基础之上，严格的外部法律制度本身会对内部治理制度的设计提出更高的要求，例如，独立董事方面的法规要求公司设置一定比例的独立董事。
第二，公司自身有动力去调整内部治理机制，减少控股股东或经理人侵占其利益的风险，以避免法律与市场的惩罚，这类惩罚招致的成本往往巨大的。
捆绑机制的失效潜因
在理论上，两类捆绑机制似乎都可以很好地发挥作用，但在现实中经常却遇到各种障碍。
从法律监管来看，境外上市公司一般仅仅在境外证券交易所交易，其主要的经营资产与核心业务则还留在境内，由于跨境执法的巨大阻力，即使境外公司违反了相关法规，当地的执法机关与监管机构也难以有效地对其实施惩处，尤其当公司刻意抵制时更是如此。
在市场约束方面，财务分析师等中介机构与投资者都存在所谓的熟悉偏好现象，即他们倾向于选择自身比较熟悉的本地股票，而对来自境外的股票望而生畏，致使境外上市公司在当地资本市场常常受到冷落，甚至无人问津。由于缺乏市场关注，境外市场的各种约束力量也就自然难以发挥作用。
然而，尽管少量文献提供了在某些特定情形下捆绑机制失效的经验证据，但大多数研究还是发现境外上市确实存在捆绑作用。在当今经济全球化、金融一体化的形势下，境外上市公司违反当地相关法规将承担的各种显性和隐性成本绝对不可小觑。而且，各种法律与市场的约束更多地体现在事前的威慑上，而非事后的实际惩处。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所、中央财经大学会计学院）