张大伟 制图

　　日元是外汇市场最主要的融资套息货币。在前几年金融市场波动率较低的情况下，日元套息交易积累了相当可观的空头头寸。但近半年来，这种情况正在发生改变。股市大幅下挫，信贷紧缩使投资者大量解除日元空头，即使在日本经济仍然疲弱的背景下，一季度美元兑日元跌幅超过10%，英镑兑日元跌幅达到10.7%，欧元兑日元的跌幅也超过3%。全球经济放缓导致风险厌恶情绪高涨，投资者更加偏好低收益货币如日元和瑞郎。

　　此外，特别需要关注的是，以往市场担心作为主要出口国的日本并不会允许日元大幅升值以阻碍其出口，因此市场在关键心理点位如美元兑105日元和100日元时，操作谨慎。但从近期日本政府高层官员的讲话来看，日本政府似乎已做好接受强势日元的准备。

　　日本财务省长官认为，日元升值将使日本的进口品更加便宜，有利日本消费者，而这在中长期看是件好事。日本高官公开发表对强势日元的乐观看法非常罕见，特别是日元已处于100关键点位以下。同时，一些日本的商业团体也在3月初公开表示并无计划施压日本政府以妨碍日元升值。

　　我们认为，三大因素使我们对日元强势保持乐观。

　　首先，以上所有这些官员评论可能将使日本出口商在4月开始的新的财年重新考虑他们的对冲计划：因美元利率大幅下滑，做空中长期美元兑日元远期将变得更为便宜（比如1年），而没有了100或者105日元的汇率“底线”，为了保证利润，出口商将加大做空美元兑日元的对冲力度，日元也将继续升值。

　　第二，虽然近期风险厌恶情绪有所改善，但实体经济的不利局面对风险资产存在潜在打击，对于不断放缓的经济而言，美国股市仍然过于乐观，套息交易有平仓风险，利好日元。

　　最后，美国经常账赤字的改善不及资本流入的减少也不利美元，而倾向贸易盈余货币，因此中长期而言经常账盈余货币日元将获青睐。