嘉 宾：联合证券研究所 有色行业首席分析师 叶洮

　　大成创新成长基金经理         王维钢

　　小张老师：2007年4季度开始，国内国际有色金属价格出现了大幅调整，是否意味着持续多年的有色金属牛市即将结束？

　　叶洮：始于2007年4季度的有色金属价格明显调整，诱因是美国“次贷”危机恶化，引发对未来全球经济增长的忧虑，进而担忧对有色金属需求因此而疲软，市场普遍供需基本平衡的格局将被供过于求的基本面所取代。国内方面，因CPI持续高涨，以防止经济过热、防止通货膨胀为出发点的“从紧”货币政策，同样构成对有色金属需求下降的预期。但我们认为，这些仅是扰动因素，并没有动摇有色金属牛市的基础。

　　王维纲：本轮有色金属牛市的根基是：以中国为代表的新兴国家的城市化、工业化进程；受全球资源总量和矿山勘探投入所限，有色金属供应量显示刚性；作为大宗商品国际标价货币的美元持续弱势。

　　小张老师：2008年2月以来，有色金属价格出现明显上涨，而相关公司的股票价格相比去年下半年却出现了大幅下跌，这是为什么？

　　叶洮：这就是我们经常说的“产品天天涨，股票日日跌”的困惑。或许我们要更多从产业资本的角度考虑公司价值。我们认为“大小非”减持动力的强弱将与资产的未来收益率变化构成显著的相关关系。在ROA/ROE水平增速放缓甚至出现下滑的预期背景下，“大小非”减持动力将相当充足。或许，我们需要改变单纯的PE或贴现模型估值，并着手从每股净资产及PB的角度寻求股价的安全边际。在规模导向型、垄断型行业中，其再投资的ROA/ROE能够高于或维持原有水平将具有更大难度。已具备先发优势的企业将越来越难以被超越——不论在收入规模上还是在回报率水平上。不可再生资源价值应独立于会计净资产、资产评估值及重置成本而需加以单独评估。

　　王维纲：市场担忧宏观经济“外疲内紧”的态势短期内得不到明显改观，在此预期下“大小非”减持动力相当充足。产业资本已经对资本市场估值体系造成巨大冲击。从2007年一系列非公开定向增发收购大股东经营性资产的案例来看，对大股东资产的作价均高于其账面净资产。显然，大股东对现有股权净资产的心理预期值高于其账面值。“资源约束是全球经济增长的主要约束，而通货膨胀是其表现形式”。循此思路，资源的价格将难以下降。因资源价格的下降会促进经济增长，而经济增长反过来支撑资源价格。同时，劳动生产率的提升有助于消化资源价格的上涨，使得高资源价格下经济维持较高增速成为可能。

　　小张老师：拥有丰富资源储量的有色类上市公司是否应该给予更高的估值？

　　叶洮：资源的稀缺性所构成的进入壁垒是一种硬约束。拥有丰富资源是可持续发展能力的保障，也是公司核心竞争力的体现。而目前国内证券市场定价，并没有完全体现这部分价值。2007年初开始，我们着手对行业内公司的资源价值进行粗略地估算，并以此作为公司价值的重要考量指标。在我们一直跟踪和重点研究的公司中，股价的安全边际在拥有丰富资源储量的公司上已表现得相当显著。

　　王维纲：如果宏观经济增长出现改善迹象，考虑到再投资价格水平、建设期的机会成本、学习成本均偏高等因素，我们有理由相信，“大小非”的减持冲动将被削弱。以此为契机，市场有望重拾金融资本的价值取向。