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对于悲观预期绑架中的A股市场运行趋势，通过分析宏观经济、A股市场形势，我们认为这种悲观预期有其存在的基础。打破宏观经济悲观预期，需要付出更长的时间周期来检验实体经济的放缓程度；打破A股市场悲观预期，需要指数更深的下跌来凸显其内涵价值，需要管理层更有力的救市政策来重塑投资信心。
总之，打破A股市场的悲观预期需要众多合力，在这一过程中，A股市场将从快速急跌转入缓慢下跌寻底阶段。3000点下方的急跌有望引发市场反弹，不过积压已久的套牢盘抛压将抑制反弹空间。虽然对5月份的A股市场不必过度悲观，但是熊市格局的修复依然需要更长的时间。
CPI、PPI走势图
⊙长城证券研究所
一、宏观形势整体向好背后的隐忧
从一季度宏观经济数据来看，中国经济保持了平稳较快的发展势头。A股市场目前的低迷是对宏观经济的过度担忧，还是其内部问题导致？经过分析中国经济现状，以及面临的国际环境与内部结构性矛盾，我们认为引发A股市场担忧的并不是现在的经济形势，而是在复杂环境中宏观经济下阶段的走向问题。针对后期宏观经济走向产生的分歧，在短期内难以有完美的答案，需要更长时间周期的宏观数据来判别。
1、一季度中国经济保持了平稳较快的发展势头
年初以来，面对历史罕见的雨雪冰冻灾害、美国次贷危机不断蔓延的冲击，中国经济继续保持快速增长态势。一季度GDP同比增长10.6%，虽然环比下降，但并没有大幅回落。从经济增长动力来看，拉动经济的三驾马车——出口、投资、消费出现角色转变。出口对经济增长的拉动作用表现为负，投资保持平稳增长，而消费的拉动作用开始逐渐增强。如果再结合CPI增长数据，可以发现紧缩调控政策确实起到了积极作用，高增长的通胀数据首次开始回落。3月份CPI同比上涨8.3%，环比下降0.7%，一季度CPI上涨8.0%，涨幅比去年同期高5.3个百分点，其中，城市上涨7.8%，农村上涨8.7%。
2、中国经济增长背后的三个担忧
从一季度静态数据来看，对于经济形势不应该过度悲观。一季度出口增长21.4%，回落6.4个百分点；进口增长28.6%，加快10.4个百分点；贸易顺差414亿美元，同比减少49亿美元；固定资产投资同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点；社会消费品零售总额同比增长20.6%，比上年同期加快5.7个百分点。不过，仔细分析中国经济增长背后的结构性问题，以及面临的国际经济环境，确实有许多需要警惕的现象存在。经济增长背后历来都存在一系列问题，只是对下述担忧的悲观预期在2001年以来都没有出现过。
担忧一：中国经济与全球经济同处下降周期
按照国际货币基金组织的最新预测数据，2008年、2009年包括中国、美国在内的全球经济都处于经济周期的下降阶段。按照GDP走势图观察，全球主要经济体国家GDP的最近一轮增长始于2001年，顶峰是2007年。中国经济增长在2004年遇到周期性下滑波动，是独立于全球经济体的，修复时间在1年左右。1986年至1990年我国经济下滑与全球经济周期是相重合的，而在相互重合阶段，中国经济摆脱低迷期用了4年多时间。因此，本次下跌周期重合后，经济恢复至少需要1年以上的时间来修复。
担忧二：价格上涨压力依旧持续，回落难度较大
尽管3月份CPI环比数据下降，但是PPI持续上扬带来的传导压力依然较大。弱市美元、农、矿初级产品价格连创新高，致使中国治理通胀面临极大挑战。中国作为资源贫乏国，缺少基础资源品的定价权，外围价格的传导机制难以避免，高物价持续作用下经济增长与恢复难以乐观。
担忧三：复杂经济环境下，调控政策导致经济硬着陆的担忧
为了避免经济增长过快导致的失控，中国从去年开始执行紧缩货币政策、稳健财政政策、行政干预商品价格相搭配的调控政策。目前看，组合调控政策已经发挥了作用。但是从一季度投资拉动特征来看，传统增长模式并没有实质改变，这种模式必须持续面对资源压力、环境压力。从政府主导的经济转型角度考虑，一季度24.6％的投资增长速度说明紧缩调控政策不会放松的同时，仍有新政策出台的空间。
然而在全球经济降温背景下，政府也意识到紧缩政策带来的潜在经济下行风险。国务院公布的《2008年工作要点》中首次阐述了“既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大的起落”，这是国务院近年来首次提出要防止经济下滑。如此调控环境下，又必须面对治理通胀压力，投资者对1984年、1993年宏观调控导致硬着陆的担忧不无道理。
我们理解，处于对上述三个宏观潜在问题的担忧，才使得投资者并没有把一季度较好的宏观经济数据转变成积极的投资行为。针对部分投资者提出的宏观经济并没有想象中的坏的质疑，我们认为上述分析具有较强的解释意义。也正是担心上述担忧会转化成经济现实，中国经济进入下降调整、修复期需要一至两年，才产生了A股市场长期并不看好的理由。
二、A股市场悲观的根源
A股市场目前的问题主要集中在估值体系混乱、业绩增速下调变化、套牢盘抛售压力、投资信心缺失等方面。尽管市场经历了持续大幅下跌，但是这些问题并没有得到切实改善。
1、实业资本参与市场的直接后果就是原有估值体系的先破后立
4月20日，证监会通过了大小非减持新规定，将其纳入大宗交易系统，但这只是延缓了大小非的抛售时间，而就大小非的减持动机来讲，并无改变。相反该规则拉长了大小非减持周期的结果，无疑加大了A股调整的周期性。只要实业资本持有的大小非仍然有利润空间、其经营现金流紧缩或面临业绩考核压力，减持行为就必然存在。实业资本参与A股市场的直接后果就是原有估值体系的先破后立，A股估值水平持续下降并无企稳共识就是有力的明证。而大小非减持的底限依据有可能是港股15倍PE、实业投资10倍PE回报。尽管估值水平并不一定会回归到15倍以下水平，但这种重建过程依然会冲击投资者对于高PE股票的持有信心。
2、工业企业利润增速回落表明上市公司业绩环比不容乐观
业绩增速下滑变化对A股市场的影响集中在两方面：相比2007年业绩增长峰值，2008年上市公司业绩将明显回落。从2008年一季度工业企业利润增速回落到16％左右就说明上市公司今后的业绩环比不容乐观。而另一担忧则是在工业企业利润下降与A股市场持续下跌影响下，行业研究员下调上市公司2008年、2009年的业绩增速。根据朝阳永续对沪深300指数的业绩预测跟踪统计结果，2008年业绩增速目前为28％，较四周前调低了6.6％，这带来的直接后果是弱市氛围下估值继续通过下跌方式回归。
3、众多套牢盘的存在给大盘反弹带来持续压力
相比估值体系与业绩预测变化问题，套牢盘抛售压力问题似乎较小。但是从4500点开始陆续抢反弹或是因为暴跌后浮亏问题严重，目前A股市场包括开放式基金在内都已经有许多被迫持有的仓位。无论从交易心理，还是从后市不确定角度考虑，这些套牢盘的存在对大盘反弹都将带来持续压力。
4、从期望到日益失望导致信心缺失的投资残局
投资信心是难以量化的因素，而从我们日常工作交流或是从盘面日益萎缩的成交量来看，得到的都是信心缺失的投资残局。投资者对于降低印花税政策，对于股指期货政策的长期等待或许已经转为失望情绪。持续的系统性风险重压，使得投资者日益体验到了熊市的寒冷。
综上所述，在一季度宏观经济向好形势下A股继续大幅下跌是有其悲观理由存在基础的，而这些悲观预期的逐一落实或消失，是熊市靴子落地的渐进表现。
三、A股市场趋势与资产配置策略
在熊市气氛弥漫、短期趋势向下、长期趋势仍需观察背景下，预测市场底部确实有很大的难度。从A股指数的权重构成来看，中国石油按其2008年每股0.7元的业绩预测来估计，其股价仍有向下空间，这对股指构成了继续向下的下跌动力；从估值水平来看，A股整体2007年静态PE逐步向20倍、2008年动态PE逐渐向15倍回归；从技术支持位来看，2800点附件将形成多空博弈点。市场越恐慌将越发形成向好基础，我们认为短期来看，上证综指2800点附近将是短期调整的极限。
在总体估值水平向下回归、价值投资暂时失去方向情况下，A股市场反弹中的投资机会将以趋势和主题为主。随着估值水平回落企稳，这一趋势将发生新变化，集体性杀跌为买入优质公司提供了机会。但在下一次以价值为基础、整体性投资机会出现之前，投资机会只能是局部的和阶段性的。
从资产配置角度考虑，我们认为3000点下方的再度大幅下跌与新的救市政策出台有望引发反弹趋势的形成。建议在3000点下方采取暴跌加仓买入策略，在仓位控制上建议保持三分之一仓位，同时利用反弹时机积极调整持仓结构。
我们的资产配置主线如下：消费类（高端食品饮料、医药、商业、旅游传媒），确定性成长公司是配置首选；阶段性配置：煤炭（尤其焦煤）、造纸；主题性配置：建议在政府刚性支出下寻找投资机会。政府直接投资或引导投资来提升产业升级的行业具有刚性投资机会，包括铁路建设、电网改造、新能源、新材料行业等。（执笔：高凌智）
沪深300一致预期净利润变动情况
上证A股指数PE走势图