同济大学经济与管理学院

　　副教授

　　自2005年5月股权分置改革启动以来，由于绝大多数上市公司顺利地实施了股改方案，沪深股市由此爆发了一段气势如虹的大行情，投资者的信心为之大振。许多人都以为，这一下解决了股权分置这一最重要的制度性障碍，中国资本市场将步入快速健康的发展坦途了。但近期随着“大小非”解禁和多个巨量再融资计划对沪深两市带来的巨大冲击，股指飞流直下，又使越来越多的人体悟到，对于中国资本市场来说，股权分置改革并非是万能的，以为全流通就能把上市公司建成股东利益共同体，只是个美好的愿望，少数上市公司利用股权分置改革谋求自身的利益，损害中小投资者利益，牺牲整个资本市场发展的行为仍然存在。

　　中国的资本市场到底怎么啦？

　　股权结构无疑是整个公司治理制度的产权基础，但到底什么样的股权结构对于公司发展最有利，在理论上和实践上至今并没有明确答案。在西方发达国家的资本市场上，由于保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性较高，很难区分不同的股权结构对企业价值变化的作用。所以说，股权结构合理化其实是个非常含糊的概念，因为世上根本就不存在最优或合理的股权比例结构。实际情况是，高度分散型股权结构往往使单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，容易导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成所谓“弱股东、强管理层”，由此产生代理人追求自身利益而损害委托人利益的行为。因而一定的股权集中度是必要的。但股权高度集中或“一股独大”也会产生大股东与外部小股东的利益冲突。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益。当大股东股权比例到了基本上能够充分控制公司决策时，可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益，如支付特殊红利、进行关联交易、通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理以获取内部控制利益等。因此说，股权结构高度分散或高度集中各有利弊。以英、美为代表的股权高度分散模式和以德、日为代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一国际主导股权模式转变，同时出现了多种改善上市公司治理的政策取向。

　　我国上市公司的股权构成一开始就比较复杂，在股权分置的格局下，同一上市公司可流通股与非流通股并存，同股不同权，流通股股东的权益不同程度受到非流通股股东的侵害；国有股“一股独大”，无法建立科学合理的治理结构，无法建成股东利益共同体，严重影响了其他股东尤其是流通股股东的利益。因此，有的学者甚至肯定地说，中国资本市场存在的种种问题，80%源自于股权分置所带来的制度性缺陷，解决了股权分置问题,中国资本市场80%的问题都可能得到解决。

　　应该看到，上市公司股份全流通是发达国家资本市场的基础。我国近3年来的发展历程也充分证明，不解决股权分置问题，就难以建立完善的公司治理结构，难以解决证券市场资源配置效率低下、大股东肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。但是，如果仅仅从股权结构角度来考察公司治理的质量，那也是很不全面的，更不能把中国资本市场存在的种种问题都归结为股权分置。因为影响上市公司治理与经营业绩的因素并不是只有股权结构一个，还包括控股股东的性质如家族、风险投资家、金融机构投资者等、管理层激励，公司控制权市场、产品市场和公司法、证券交易法、投资者权益保护等法律体系等多方面。股权多元化或全流通既不是形成有效公司治理的目的，也不是完善公司治理的唯一手段或必要前提。那种认为解决了股权分置，实现上市公司股份全流通就能解决我国资本市场的一切问题的观点是不现实的，也是极其危险的。

　　所以，笔者以为，我们应通过多方面的努力来完善公司治理以及资本市场发展的外部环境。从上市公司内部角度看，至少有这么几条：调整上市公司董事会结构和职责；完善上市公司融资行为和融资方式，如增加财务杠杆，增加对管理层行为的约束，减少管理层滥用公司的自由现金流；增强管理层激励，如实行年薪制、股票期权试点。从外部角度看，可以列出的几条有：鼓励机构投资者持有较大比例的股权，积极参与公司治理；完善投资者保护的法律制度；发展一个活跃的公司控制权市场，对上市公司管理层形成外部接管压力；建立职业经理人制度等等。

　　一句话，对于我国资本市场的发展来说，不解决股权分置问题是万万不能的，但全流通却不是万能的。