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⊙史晨煜
长期以来，法律与经济的关系多为经济学家所忽视。20世纪90年代中后期，拉波塔（La Porta）、洛配兹·西拉内斯（Lopez-de-silanes）、安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert W.Vishny）四位学者，通过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等方方面面的量化数据，第一次明确将法律因素引入到解释金融发展和经济增长的具体研究中。由于他们经常一起署名发表文章，学界简称LLSV组合。
这四位学者在法学界、金融学界都有很深的造诣。其中，拉波塔与西拉内斯均从哈佛大学经济学博士毕业。拉波塔生于阿根廷，1994年博士毕业后留校任教，2003年加盟塔克大学，现为该校金融学教授。西拉内斯生于墨西哥，1993年博士毕业返回墨西哥执教，1998年起先后任教于哈佛大学和耶鲁大学，2005年后转赴欧洲教学。
施莱弗与维什尼分别于1986和1985年从麻省理工学院获得经济学博士学位。施莱弗现为哈佛大学经济系琼斯讲座教授。1995年，获金融领域最负盛名的史密斯·伯林顿杰出论文奖，1999年获美国经济学会约翰·贝茨·克拉克奖章，2000年获《金融杂志》詹森奖。维什尼现为芝加哥大学商学院格利切尔讲座教授。
施莱弗与维什尼都关注俄罗斯的经济改革问题。1991-1997年，施莱弗任俄罗斯政府顾问，帮助俄罗斯发展金融市场。1992-1994年维什尼任俄罗斯私有化委员会顾问。1998年，他们出版的《掠夺之手》，成为研究寻租、腐败和政府治理研究领域的经典之作。两人还是行为金融学的杰出代表。1994年，利用金融研究中发现的一些新的投资者行为规律或资产定价规律，共同创立了LSV资产管理公司。2006年初，LSV管理的资产规模已达500亿美元。
LLSV致力于应用金融经济学和计量经济学方法分析和探究法律和金融的关系、法律和法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、公司金融、金融发展以及经济增长的影响。他们这种耳目一新的研究范式，被学界称之为法与金融学。
他们已经取得的理论成就可以分成两个领域：一是法与金融宏观理论,即研究法律和金融的关系,法律起源与金融发展,法系与金融发展,司法效率与金融发展,投资者保护与金融发展等问题;二是法与金融微观理论,即研究法律与企业融资能力、融资成本,法律体制的质量与企业所有权和企业规模,投资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。
法律制度决定各国金融发展水平
在解释金融发展的国别差异时，LLSV重点强调法律制度的作用。其一，在法律体制强调私人产权、支持私人契约安排并保护投资商合法权利的国家，储蓄者更愿意资助企业，金融市场活跃。其二，在过去几百年中形成的、并通过征服、殖民和模仿在国际上传播的各种欧洲法律传统，有助于说明当今各国在保护投资商、契约环境和金融发展方面存在的差异。
在1998年出版的《法与金融学》奠基之作中，LLSV以世界上49个国家为样本，考察了产权保护程度的法律及其实施质量与其法律渊源的关系。他们认为，法律、执法机制和法律制度支配着金融交易。因为，契约安排是形成金融活动的基础，与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行契约的司法体系相比，保护投资者和履行契约的司法体系可能更激励金融发展。
他们按照不同的法律渊源将49个国家分为不同的组别，确立了横向比较的对象。数据回归得出的结论是，正是各国的法律渊源不同，决定了各国对投资者产权保护程度的差异，从而最终导致了各国金融发展水平的差异，即好的“法律渊源、金融有关制度安排”决定了一国金融发展的水平。LLSV发现，在金融发展尤其是金融市场发展与法律和监管基础设施之间存在很强的相关性。而法律和监管基础又源于各国的法律渊源。他们的推论是：要发展外部融资，投资者需要得到法律和监管的保护。
从法律渊源上看，LLSV的研究结果表明：
首先，尽管在大多数地方倾向于给投资者有限的权利，全世界的法律却具有很大的不同。普通法系国家传统偏向偏向私有财产所有者，通常对投资者有最强的保护，法国法系国家通常最弱，德国法系国家和斯堪德纳维亚法系国家通常居中。
其次，全世界法律实施质量有很大的不同。德国法系和斯堪的纳维亚法系国家有最好的法律实施质量。法律实施质量在普通法系国家也很强，然而在法国法系国家最弱。这些等级也包含了一个很重要的因素在投资者保护领域的法律实施中，即会计等级。法律实施质量，与法律权利本身不同，随着收入水平的提高会有很大的改善。
金融改革应注重投资者保护
LLSV的研究集中于在国家层面上保护投资者的措施。他们的逻辑思路可以概括为：投资者保护程度源于不同的法源或法系，投资者保护程度直接影响到一个国家金融体系的模式选择，融资模式和所有权结构又决定公司治理的水平,公司治理水平影响公司价值,影响公司绩效和经济发展。
在2000年发表的《投资者保护与公司治理》一文中，LLSV指出，相对于传统的区分银行主导型和市场主导型的金融体系，法律方法是理解公司治理和其改革的更有效的方式。契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是公司治理中更有效的手段。以投资者保护作为起点来描述各国公司治理的不同，将是比一些传统分类更为有效的方式。
法律对投资者保护程度的不同，会通过影响企业在资本市场上以股票或债券融资的能力而影响到资本市场的发展。一家企业发行股票或承担债务的意愿很大程度上依赖于获得外部融资的条件。好的法律保护机制保证了市场的透明度和公正性，在某种程度上使投资者愿意以优惠的条件投资于企业。如果条件适合，企业会发行更多的股票与债券。LLSV证实，不论是股票市场还是债券市场普通法系国家都要比法国法系国家发达。
拉波塔、西拉内斯和施莱弗2002年运用不同国家的数据分析了证券法作用于证券市场的机制,发现除信息披露、举证责任配置等私人执行外,证券市场监管者的调查权和行政处罚权与证券市场的发展也有较强的相关性。施莱弗2006年通过考察49个国家的证券法后发现证券法对证券市场的发展意义重大，在缺乏证券市场法律制度情形下，单纯依靠市场力量不能促进证券市场的繁荣。
在对49个国家所有权集中情况进行调查的基础上，LLSV认为投资者法律保护的水平与所有权集中程度之间是呈显著负相关的。越集中的所有权对应于越薄弱的法律保护。LLSV等提供的解释是，一方面，在公司内部，法律对投资者保护不力，则经理阶层可能攫取股东利益，如要有效限制经理阶层的攫取行为，所有者将留下大股权以便监督管理者；另一方面，缺乏对投资者（尤其是中小投资者）的保护，大股东要在金融市场上分散自己的所有权将非常困难，因为中小投资者将由于大股东的攫取而没有兴趣用金融投资去换取公司的股权。
2002年，LLSV在《投资者保护和公司价值》一文中，利用世界上最富有的27个国家数千家公司的数据，构造模型进行检验，用托宾Q测定公司的价值，用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度，研究了投资者保护和控股股东的所有权对公司价值的影响。
结果发现：除了在投资者保护很好的国家，几乎所有的企业多为家族和国家所有，由金融机构或分散股东拥有的企业非常罕见。该研究的一个关键结论是，在全球大公司的委托代理问题中，约束控股股东对小股东的攫取，比对经理无视股东利益醉心于建设自己的王国进行约束更重要，公司治理的“关键机制是保护外部投资者”。
由此，得到的一个隐含的政策含义是：把金融市场放在一边不闻不问，不是推进公司治理改革的好方法。而金融市场改革应当重视加强对外部投资者的保护，这些保护来自法院、监管机构或者市场参与者本身。