大小非解禁问题本身还有不少值得进一步改进的地方,首先就是信息披露制度的问题。建议大小非解禁之后,如果该股东打算出售股票,必须在公司最新季度报告中详细说明持股情况,明确表达将在公告之后的第10个交易日开始,在90天的范围内,择机抛售多少数量的股票。如果事先没有公告就抛出股票,则视作违规,应该对其处罚。如果在公告之后没有按照计划抛出足够数量的股票,仍然必须接受处罚。
针对最近股市的剧烈震荡,中国证监会发布了规范大小非减持的指导意见。在笔者看来,现在的大小非解禁问题本身还有不少值得进一步改进的地方。我们实在有必要对此重新审视。前些天,我听见股市里不少中小股民呼天喊地,恕我在此用一个不恰当的比喻来说,似乎“大小非解禁”之后已经把这些小股民打得“大小便失禁”了。
我从来就反对从供求关系的角度来衡量股票价格,这是对金融学彻头彻尾的误解,就像是托洛茨基和季莫内叶夫所理解的列宁路线一样。因此之故,我不认为大小非解禁这件事情本身将导致股市下跌,我们只能从其他方面来找去年秋冬以来两市直线下跌的原因。
说到大小非解禁问题本身有值得改进的地方,首先一点,我以为就是信息披露制度的问题。我建议,大小非解禁之后,如果该股东打算出售股票,就必须在公司最新的一个季度报告中予以披露,详细说明自己的持股情况,以及明确表达自己将在公告之后的第10个交易日开始,在90天的范围内,择机抛售多少数量的股票。如果事先没有公告就抛出股票,则视作违规,应该对其处罚。如果在公告之后没有按照计划抛出足够数量的股票,仍然必须接受处罚。
这样的做法本身并不违背公司法和证券法,也不会与股改承诺相冲突。证监会完全可以援引“发起人和管理层对公司的信息知晓程度和公司日常披露不对称”这样的关切来规范,而不是限制大小非抛售股票。试想,如果严格了信息披露制度,一个小非打算抛出股票了,他就必须先公告一次。市场看见公告之后,就知道创始人开始抛股票了,中小股民很可能先于其抛出,把该公司股票打压到某个低价去,90天过后,小非抛完了,股票可能再次上涨。谁也不会愿意高价接小非的筹码,这样的办法能让大家看到希望,也符合保护中小投资人利益的“国九条”原则。
在此情况下,如果有基金在这90天内大举接盘建仓,想必大家都很清楚,这究竟是什么动机驱使他们这样去做的。这种透明的举动本身也是一种市场化的监督约束机制。
其实,类似的规定在发达国家所谓的成熟市场上早已有之,只是我们这些年来只是效仿那些对大机构有利的国际规范,而对中小股民有利的国际惯例往往以中国特色为由而不急于接轨。美国市场上对管理层和创始人股抛售的限制就是眼前最明显的例子。由于美国是允许非募集性股份上市的,所以规范创始人的股票抛售计划就成了防止市场动荡的关键因素,相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务,由市场来决定他的命运。
近半年来的下跌行情,使得我国几千万股民的命运似乎掌握在大小非的手中,无论如何这是很不正常的,既不符合建设和谐社会的要求,也不符合国际惯例。我们可以引用这样的条款,让流通股股东挖一个90天的坑,让大小非抛在坑里。待他们走了以后,我们再继续上攻。我相信,这样做法肯定是会得到两市广大股民的欢迎。
还在股改开始之前,我就建议应该一次性给予大小非全流通,然后观测30个交易日的平均市值,如果出现了贴权,就追加对价,这就是“流通市值自动平衡原则”。这条原则没有被采纳,这样才有了今天的局面。其实,我们再往深处仔细想一下,不难发现:问题其实也不在大小非的抛售上。关键其实还在于中国的货币发行机制问题始终没有得到解决。
我在本栏曾论证过,其实现在我国的货币发行规模和数量,很大程度上是由外汇储备所决定的,我们并不像美国市场那样,以资本市场市值为中心虚拟地发行信用货币。从这个角度看,我们现在的市场是一个很奇怪的市场:一面是采用一个发展中国家常见的固定汇率体制的货币发行机制,一面是采用一个发达国家才有的资本市场规范。这两者根本无法 “无缝连接”。
如果我国自己的货币发行机制是独立的,而不是依赖于买入美元发行的话,那么我们今天其实根本就不用担心大小非抛售的问题,因为在这样的市场上,没有流动性缺失问题,公司股价上涨是因为该公司创造了新的财富,资本市场能由此自动对其合理估值,并相应发行了虚拟的货币来表现这部分新增加的财富。可是我们现在的情况不是这样的!小非新增加的财富并没有相应的货币发行机制来表现,小非抛出的股票就只能通过吸收小股民的流动性来体现其财富。
由此可知,造成眼下两市大动荡的原因,不是供求关系的问题,也不是股市泡沫的问题,而是中国货币发行机制的问题,而这个问题我们今天仅从资本市场的层面上是解决不了的。我们只能在接受现有框架的情况下,采用一些规范来缓解中小股民的忧虑。
正是历次资本市场改革的不到位,渐进式的改革留下难题的累积,形成了目前的尴尬局面。这是我们不得不支付的代价。