副总经理 周到

　　“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”这是中国证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的要求。“应当”是必须执行的。但市场的解读是，预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量小于该公司股份总数1%的，就可以不进入大宗交易系统转让所持股份。

　　这已为证券交易所的规定所证实。上海证券交易所《关于实施〈上市公司解除限售存量股份转让指导意见〉有关问题的通知》仅要求，“对于持有解除限售存量股份的股东预计在未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量虽未达到上市公司总股本1%，但达到或超过150万股的，鼓励在大宗交易市场转让。”深圳证券交易所《关于实施〈上市公司解除限售存量股份转让指导意见〉有关问题的通知》的要求也完全相同。

　　按证券交易所的规定，股份进入大宗交易系统交易，并非强制性要求。因此，《关于实施〈上市公司解除限售存量股份转让指导意见〉有关问题的通知》也仅仅提出：“持有解除限售存量股份的股东可以通过大宗交易系统以配售的方式或公开发售的方式转让其所持股份。”既然是“可以”，就具有选择性。这恐怕是监管部门不对预计未来一个月内公开出售小于该公司股份总数1%的解除限售存量股份，未提出进入大宗交易系统转让要求的原因。4月21日，金保利亚洲有限公司减持中体产业（600158.SH）729.471万股，占总股本0.9985%。政策网开一面意味深长。

　　更值得思考的是，就算持有解除限售存量股份的股东被鼓励到大宗交易系统转让，或被鼓励在该系统以配售的方式或公开发售的方式转让，也不意味着二级市场不面临扩容压力。理由很简单。在大宗交易系统受让股份的投资者，总不能生生世世只在该系统卖出所买入的股票吧？如果有这样的要求，上市公司股份岂不等于又多了一个类别？是不是股权分置要以新的形式再现？因此，现行制度不可能禁止通过该系统买入股票的投资者，在完成股票过户后采用非大宗交易方式卖出股票。这样，我们就不难理解，为什么对进入大宗交易系统交易的行为，我们仅仅是鼓励。可以说，要求持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，已经充分体现中国证监会维护市场稳定的态度。《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》重申“转让存量股份……需要获得相关部门或者内部权力机构批准的，应当履行相应的批准程序”等，也是基于这样的考虑。因此，投资者希望对禁售期过后的“大非”、“小非”减持，有进一步的限制措施，是不切实际的。

　　在“大非”、“小非”减持问题上，一些舆论存在明显的误导倾向。股权分置改革方案通过时，社会公众并未对禁售期过后的“大非”、“小非”流通，提出什么进一步的限制措施。前期有些舆论对“大非”、“小非”减持的方式提出异议，虽然可以完善，但至少应符合契约精神。

　　市场对“大非”、“小非”减持的敏感，实际上源于A股市场估值体系是否合理。我们不妨回顾中国证监会主席尚福林2005年5月接受新华社记者采访时的回答：“股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，……定价机制扭曲。”“从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。”股权分置改革后，社会公众已经接受对价，股票定价机制也应健全一些。我们至少要考虑全流通的因素，降低估值中枢。但实际上，当前的A股估值与股权分置改革前并无二致。俗话说，受人钱财，替人消灾。这样，我们就不难理解市场以持续下跌来“还债”。

　　A股为什么有创世纪的跌幅？答案之一恐怕是：建立全流通后的估值体系，“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。投资策略如果忽视这一因素，就容易导致投资失败。