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主 持 人：亚财同星投资管理有限公司执行董事 洪 曦
论坛嘉宾：德邦证券研究所所长 陈 东
民族证券研究所副总经理 徐一钉
东北证券金融与产业研究所 郭 峰
重庆东金管理顾问有限公司总经理 黄小宁
产业资本减持是理所当然的事
主持人：现在市场对于估值系统有很多的争论，这是因为未来证券市场运行的基本面环境有可能发生变化。有人认为GDP增幅峰值已经过了，很多经济学家认为经济的繁荣期峰值已经过了，目前所面临的通胀压力不是靠国内要素就能够左右的。如果管理层紧盯通胀，以CPI指数高低来制定相关政策的话，管理层肯定是坚持货币紧缩。如果这样，那我们在观察A股市场的估值水平时是不是要重新考量相关因素？
陈东：我在证券行业做了很长时间，我心里还是很有体会的。大家都说去年十大券商看市场全部都看错了，套用现在时髦的一个说法，那就是分析师很傻很天真。对估值水平高低的分析固然有主持人刚才所说的宏观经济层面的因素，但对2008年我也有一个体会。我觉得现在既不是牛市上半场也不是牛市下半场，2008年，主角才刚刚开始登场。如果五年后再来看今天的这个市场，你会发现中国资本市场真正的主角开始登场了。主角是谁，不是基金，不是券商，而是产业资本。
产业资本可以参与二级市场买卖后，估值低了，产业资本可以回购股份；估值高了，产业资本当然要减持，可能还会趁势融资还要增发。而中国证券市场经过2008年的震荡，如果PE在15倍左右，PB在3倍左右，相信产业资本和金融资本的利益将逐渐趋向一致，买卖行为就变得“有迹可循”了。
徐一钉：就如同人上了岁数生活就比较稳定了一样，新兴市场本身就有很大的弹性，估值不能很僵化的看。未来股市成熟了，18到20倍都是合理的。市场有钱了，在某个特定阶段，市场能承受的估值极限是偏高的。而大家对市场都不看好时，那么估值就低了。也就是说，估值不是绝对的，是相对的。
主持人：产业资本真正参与二级市场的确是中国证券市场走向成熟的一个标志。
郭峰：提到产业资本，我就在想，为什么股改当初市场各方信心满满，而现在轮到大小非可以减持了，市场上不同的声音却此起彼伏，可能这是因为目前我们的A股市场相关制度还并不完善。股改启动的时候至少有一点，大小股东之间短期利益相同：大股东为了实现全流通，他愿意压低姿态，和中小股东和机构投资者站在对等的位置上讨论对价问题。比如为了股改能顺利通过并实施，在2005年、2006年的时候，很多上市公司老总都亲自去基金公司、证券营业部拜访，以寻求支持；流通股股东为了获得对价以提高二级市场收益水平，同意了现在看来是蝇头小利的对价。设想一下，如果当初讨论对价或者设计大小非流通制度的时候，大股东不愿意有所“奉献”，小股东也不妥协，到现在可能什么事情也没有办成。现在全流通了，大股东的态度发生了变化。比如现在分类表决制度已经没有了，大小股东就无法站在同一起跑线上。中国平安再融资案就是这样一个例子，大股东一票就可以决定一切，尽管看似庞大的基金等机构投资者反对。当然，现在大小非也并不是说简单卖出就可以解决问题了，很多大小非减持可能还涉及到企业的资金流问题，还有他们对市场趋势看法的问题。
黄小宁：我从制度经济学角度来谈一下。今年的恐慌大家都看到了，这是因为今年市场出现了新变化，出现了以往不曾有过的大小非流通问题。这是市场的一颗“炸弹”，因为大小非卖了股票之后，大多数不会再投到股市而是拿着钱走了。以往中小投资者卖出股票后钱并没有流出市场，仍会回到市场中去的，只是时间问题而已。也就是说，中小投资者的钱是“活”的，在二级市场中始终是一个有效循环。但大小非并没有错，一方面他们有他们自己对股票的价值判断依据，另一方面他们本身就是以产业投资为主的，没有理由要他们继续留在对他们来说是“陌生”的证券市场中的。可对二级市场来说，大小非出现后是把活水给榨干了。另外，包括基金在内的机构投资者基于对市场趋势判断进行的操作也是有充分理由的。因此，大家都没有错——基金没有错，机构没有错，大小非也没有错，只是最终由留在二级市场中的广大中小投资者承担了种种风险。
主持人：依大家所说，如果大小非愿意减持，表明他仍然是可以获利的。而如果股价一直下跌，总会有大小非不愿意卖的时候，那个时候就如同陈总所说的，产业资本和金融资本的利益达到均衡了。但这样的证券市场的生态环境是不是可能达到？
陈东：大小非给大家一个印象好像只要有利可图大小非就会减持。我们设想一下，假如牛根生现在还在伊利股份，他什么时候会抛股票呢？他现在重新创业了，我认为对牛根生来说伊利股份可能不是一个很理想的企业，因此再建立一个跟伊利股份相竞争的蒙牛集团。因此，即使PE高于PB三倍，只要配套措施没能跟上，对一些产业资本来说退出二级市场始终是不二的选择。我们也许能找到一个评估点，但付出的社会成本可能会很高。也就是说，定价只是问题的一方面，比定价更重要的是制度建设。在制度建设方面，相信大小非减持走大宗交易平台只是制度建设的一部分。
徐一钉：行情好的时候，大家并不积极减持，而在行情低迷的时候，我们不让大小非赚钱也是不对的。只不过不能对二级市场造成太大的冲击，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》可能就是这方面的考量。但从某种意义上来说，也推延了扩容压力。
少数人赚钱是这个市场的必然
主持人：刚才大家都提到了制度，其实现在市场上很多现象都可以归结为制度问题，比如说，我们的市场是投资本位还是融资本位。但如何从制度层面来解释很多投资者对基金“高吸低抛”行为的质疑呢，当初极其看好A股市场的众多机构们为什么现在好像“恍然大悟”了？
徐一钉：今年年初的时候，尽管民族证券在对2008年的股市进行展望时，认为股指下限是4300点，上限是6600点，但我后来也撰文认为，2008年的市场下限将远远不止4300点。对一家券商研究所或一个基金经理来说，大多数时候很多判断可能都是错误的。华尔街有很多大投行，它们的研究报告准确率也只有48%，出现这样的结果是没有什么好奇怪的。现在回过头来看2006年底时众多研究机构对2007年市场的预测，你会发现2007年市场的波澜状阔凸显出证券研究机构们是太保守了。或许有人认为是我们这个市场太激进了，但其实证券市场本身就是很市场化的，原因就是资本市场的游戏规则是极少数人赚大钱，而大多数人是亏钱的。如果这个市场大多数机构都能准确预测了，就不符合证券市场的游戏规则了。
主持人：除了研究水平等因素之外，那你认为作为机构或者投资人，在发表观点的时候受不受自身立场或利益的影响？
徐一钉：那是当然的。对此，监管部门需要也有必要制定相关制度，以促使研究机构在作为卖方的同时，如何回避自身又作为买方的利益。这样，市场才能做到公开、公平、公正，市场也才会健康发展。也就是说，亏钱也要让人亏得明白，亏得心服，而不能被研究报告“忽悠”。
黄小宁：我去年年底的时候说了2008年的八字方针：胆小如鼠，小心为妙！因为2008年将是一个调整年，指望2008年像2007年那样是不太可能的，我们要研究管理层怎么看待这个市场。
主持人：现在的市场博弈格局已经发生了变化，散户与机构之间的博弈，机构与政策之间的博弈，产业资本（大小非）与金融资本（二级市场）的博弈，那哪两个博弈主体最容易达成合作？
黄小宁：最不可能合作的应该是基金和大小非。
陈东：现在的市场主角是产业资本，比如说某大公司如果称要赎回基金，相信基金们对这家公司诸如增发等融资案就不敢投反对票，这是因为目前我国的金融资本对产业资本还构不成任何的制衡。而另外一个主角还没有登场，这个主角就是巴非特，或者是养老基金。他可以是工商银行最大的股东，也可以成为控制产业资本的真正大股东。此外，养老基金不像现在的公募基金那样需要排名，从而不会争先恐后做“高吸低抛”的事。
我们总是对广大投资者说风险自担，但是其实最应该检讨我们自己。比如在香港等成熟市场，它的IPO价格是非常低的，是可以预期可以计算的，而我们的A股市场发行定价不合理，从而造成了后面的层层泡沫。从某种角度说股票还没有上市风险就已经存在了，只不过A股市场的投机氛围暂时掩盖了风险，但这必然会促成市场大幅波动。这个风险从制度层面看其实是可以避免的。现在对新股发行价的设定似乎并没有一个统一标准，低的市盈率不到20倍，高的可以近100倍。当然投行以当时的市场背景为所服务公司谋取最大利益是无可厚非的，也是一个职业行为，但监管层以制度来完善发行体系也是可以有所作为的。这样自然会减少二级市场的波动，并倒过来制约新股发行定价紊乱现象的出现。
郭峰：应该说资本市场是聪明人博弈的一个市场。大小非也不傻，比如电力设备公司的大小非认为市场对电力设备股票的估值不合理，大小非就不会抛了。而一些其它行业公司的股票，在3000多点的时候大小非还是要抛，实质问题就是估值还是太高了。
政策是为稳定而不是促使疯狂
主持人：我们来判断一下，目前连续推出的利好政策是否会阻止股市继续下跌？
郭峰：管理层推出一系列政策利好更多的出发点应该是稳定市场预期。以此来判断，如果说要支持股市长期健康发展，市场预期可能还会出现变化，前期市场已经把宏观面的悲观情绪演绎的比较透彻了。
徐一钉：基金看好的后市下限是2500点，悲观的1000点都有。市场本身是有相对性的，基金前期如此看空本身就是不对的。降低印花税政策一推出，我就说市场将进行PK，是先知先觉的机构在PK以基金为代表的公募基金。我认为可能是以基金为代表的公募基金落败，而结果也一定是在PK之后，落败的人向市场认错。我们要相信市场，尊重趋势。
黄小宁：现在还不能讲行情反转，3000点上来还是中期反弹。在国内外形势仍然比较复杂的情况下，出台利好政策只是要稳住市场，而不是让市场再次疯狂。本轮行情的反弹目标位应在4335点到4500点。
陈东：股市有很高的PE是基于宏观经济的情况，如果想一下子高的离谱，是不可能的，因为现在已经进入全流通时代了。我想市场的调整力量大家已经领教了，去年10月份以来的熊市可能是大家见到的最大熊市了，半年时间调整幅度达到了51%。而政府一定要救市这话是不对的，因为市场有足够的能力来进行自身调节。也只有完全市场化的市场，才能真正长期健康发展，投资者才能有明确的预期，从而作出自己的判断。
■会议调查
一、您认为目前的市场是？
42%认为是熊市；15%认为是牛市；43%认为说不清。
二、您认为2990点是本轮调整的低点吗？
54%表示是；46%表示否。
三、上证综指今年可能达到的高点，以及出现时间。
1、45%表示高点可能在4200-4500点；20%表示可能在5000-5500点；35%为其他。
2、40%表示高点可能出现在5-6月；35%表示可能出现在7-8月；15%表示出现在9-10月；10%为其他。
四、第二季度金股
（按嘉宾推荐票数排名）：
万科A、中国平安、招商银行、中信证券、中体产业、华天酒店、中国石油、中煤能源、招商轮船、五粮液、九芝堂、中国人寿、盐湖钾肥、海通证券、阳光股份、北海国发、五洲交通、五矿发展、焦作万方、岳阳纸业、宝钢股份、兴业银行、中联重科、三一重工、山河智能、隆平高科、海螺水泥、天威保变、南宁糖业、复星医药、丰乐种业、三花股份、海利得、建设银行、深发展A双环科技、综艺股份。