⊙中信建投证券研究所 夏敏仁

　　根据5月14日中国人民银行发布的《二OO八年一季度货币政策执行报告》，央行将继续合理运用存款准备金率等数量型工具和利率等价格型工具，以实现抑制通货膨胀的目标。 为抑制物价的持续上涨，今年以来，央行连续四次上调存款准备金率而没有选择加息。那么上调存款准备金率和加息对于抑制通货膨胀究竟有什么差别，未来货币政策的侧重点又在哪里？

　　通俗地讲，通货膨胀就是指一般物价水平持续、普遍、明显地上涨，而通货膨胀产生的最根本原因就是货币供给量多于实际的物品供应量或实际需求量。因此，解决通胀最有效的办法就是收回收市场中过多的货币，即解决流动性过剩问题。央行采取的政策工具主要有提高存款准备金率、加息或公开市场操作等。

　　而存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而存放在中央银行的存款，这是限制金融机构信贷扩张和保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。这个比率越高，产生的紧缩政策力度就越大。其作用机制是：当中央银行提高法定准备金率时，货币乘数就相应变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是市场的银根偏紧，货币供应量减少，投资及社会支出都相应缩减，股指也往往会随之下滑。

　　一般地，存款准备金率上升，对商业银行的利率水平会有上升压力，这是实行紧缩的货币政策的信号。存款准备金率是针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的，而利率对最终客户的影响却是直接的，利率的高低不仅直接决定人们在银行的存款利息，而且决定了人们的存款意愿与动机。同时，利率的持续上升也增加了企业的筹资成本，从而也降低了企业在一定时期的投资动机，这也会对企业未来的业绩带来相应的压力。目前来看，针对贷款增加过快，货币投放过大的现状，作为数量货币政策工具，存款准备金率比利率更有针对性。

　　对于持续高企的物价水平，央行今年连续四次调高准备金率而未采取加息，也是对当前经济“把脉”的结果。之前也有学者建议加息，而央行之所以没有选择加息是因为，美元连续降息，中美利差进一步加大，缩窄了人民币加息的空间；再者，国际热钱大举进入中国，也制约了央行加息的动机；此外，目前在我国利率没有完全市场化的条件下，加息虽可以回笼流动性，但对货币供应量的影响非常之小，其效果不如提高存款准备金率来得直接。

　　但是央行一季度货币政策报告显示，金融机构超额准备金率（超额准备金率是商业银行保留的超过法定准备金率的准备金与存款货币的比率）呈现持续下降的趋势，3月末仅为2%，比上年年末低1.3个百分点。超额准备金是商业银行应对流动性风险的需要。从历史经验看，商业银行的超额准备金率都在2%以上。因此目前商业银行的超额准备金率已相对不足。而目前16.5%的法定存款准备金率为二十年来最高，商业银行的头寸显得不足，未来提高法定存款准金率的空间已经很小。

　　目前16.5%的法定存款准备金率，说明央行替商业银行储备的流动性比较充分，需要寻找一个合适的时机释放。未来为抑制通货膨胀，同时又防止经济下行的压力，包括不对称加息的货币政策与财政政策可能会协调加以运用。