随着股权分置改革的基本完成，中国公司治理的法规和制度的完善大大推进了中国上市公司向国际公司治理水平看齐，但如何将高标准的公司治理从法规和原则落实到实际行为仍是一个突出问题。目前，百强中国上市公司的公司治理水平呈现进一步分化特征。为此，我们需要从五个方面来进一步完善中国上市公司的公司治理水平。
⊙中国社科院世界经济与政治所公司治理研究中心、国家行政学院领导人员考试测评研究中心、上海甫瀚投资管理咨询有限公司
法规和制度完善推进中国上市公司治理水平
2007年是资本市场转向全流通市场环境的第一年，也是中国资本市场风云激荡的一年。随着股权分置改革的基本完成，中国公司治理的法规和制度的完善大大推进了中国上市公司向国际公司治理水平看齐。但把更高标准的公司治理从法规和原则落实到实际行为，需要一段相当长时间的学习与调整过程。
我国资本市场结构正在发生积极变化。目前，机构投资者投资占股票市场流通市值的46%，机构投资者多元化发展的局面基本形成。一批规模大、盈利能力强的上市公司如中国石油、工商银行、中国人寿等正日益成为资本市场的骨干力量，改变了境内资本市场的上市公司结构。
自2007年以来，金融证券监管部门针对全流通市场下出现的新问题，纷纷加大了监管力度，不仅出台了一系列规章制度，同时还加强了检查和惩罚措施。经过半年多的时间，上市公司完成了公司治理自查、公众评议和整改提高三个阶段的治理专项活动。这是中国证监会继股改和清欠之后力促上市公司治理水平的又一项重大举措。
在这次整改中，证监会主要就上市公司的控股股东、高管，股东大会、董事会、监事会以及公司内控和信息披露等方面都提出了具体要求。根据“34号文”的要求，完善上市公司治理主要包括5个方面，即完善法人治理结构、建立健全公司内部控制制度、提高公司运营的透明度、加强对高管人员及员工的激励和约束，以及增强上市公司核心竞争力和盈利能力。
由上海证券交易所的相关报告显示，截至目前，已有843家公司披露了自查报告和整改计划，共有11655人次通过交易所网站对568家公司的治理情况做出评议。交易所先后对569家公司出具了《上市公司治理评价意见》，另有461家公司已根据当地证监局的《公司治理整改通知书》及交易所评价意见刊登了《公司治理整改报告》。
从上市公司公布的治理自查报告中，反映出在公司规范运作、风险的内部控制、上市公司的独立性、投资者关系管理、信息披露等方面还存在明显不足，仍是目前公司治理中的一些薄弱环节。
（在公司规范运作方面，部分上市公司未能按证监会及交易所要求及时建立《信息披露事务管理制度》、《独立董事工作制度》及《募集资金管理制度》等；在董事会规范运作上，有的公司董事会过于依赖通讯表决方式，即便在审议重大事项时也不召开现场会议；部分公司董事会未设立专门委员会；还有些上市公司对董事及高管人员的激励制度未提交公司股东大会审议。
在公司内控制度方面，有些上市公司未能建立或有效执行重大事项报告制度或内部问责机制。个别公司尚未设立专门的审计部门；有的公司违反财务内控要求，财务总监既负责公司审计，又分管公司财务；还有部分公司的内控制度未经中介机构评审。
在公司独立性方面，相当部分上市公司存在厂房或土地产权仍为公司控股股东所有；在生产资料或动力方面存在过度依赖控股股东的问题，导致公司与控股股东间的日常性关联交易比重过大；控股股东存在过度参与公司日常经营的问题等。
投资者关系管理是近一两年上市公司开始重视的一项工作。由于时间较短、缺乏经验及认识上存在不足，大部分上市公司的投资者关系管理还缺乏实质性内容。）
这次公司治理的专项活动对于推进上市公司梳理现存的制度，查找治理漏洞，起到了一定的促进作用。但是，改善公司治理是一个持续的过程，监管者应在此基础上采取进一步的措施，敦促上市公司弥补漏洞。
应该看到，虽然经过股权分置改革，中国股市的制度建设有了重大进展，但股权融资的制度缺陷却给股东特别是中小股东的利益带来了直接损害，上市公司恶意圈钱行为对资本市场造成了严峻的冲击。另外，中国股市仍然摆脱不了“政策市”的阴影，市场参与各方对真正的股东文化的认同还需要一个漫长的过程。在全流通条件下，上市公司违规、虚假信息披露的动机更加复杂，手段更加隐蔽，利益输送、内幕交易和操纵市场的倾向性更加突出。这对监管能力提出了新的课题和考验。
改善公司治理不仅是资本市场的迫切要求，也是企业价值提升的必要前提。我们对中国最大的100家上市公司的治理状况进行系统地评估，目的有三：一是对中国公司的治理状况进行动态跟踪研究，及时掌握公司治理的现状和发展动向，全面客观地揭示中国公司治理存在的问题和主要风险；二是在不断完善的基础上，提出公司治理的评价标准，以衡量公司治理的结构、效率和透明度，为企业改善公司治理提供一套完整的分析工具；三是对公司治理的政策环境进行评价，找出不足，并提出改进的对策和建议。
百强中国上市公司治理水平进一步分化
根据中国证券监督管理委员会《上市公司行业分类指引》，本年度样本公司分属于11个行业。其中，制造业33家，交通运输、仓储业15家，金融、保险业13家，电力、煤气及水的生产和供应业11家，采掘业9家，信息技术业、批发和零售贸易、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类分别有4家、2家、6家、2家、1家和4家，农、林、牧、渔业和建筑业没有公司入选。在地域分布上，北京有21家，上海18家，广东17家，山东8家，上述4个省市总共占到了样本公司的64%，与去年相同。
从上市地看，上海证券交易所集中了中国上市公司百强中的64家，深圳证券交易所有30家，只发行H股的有6家。与2007年度（86家）相比，拥有A股的百强上市公司比例有明显地提高。
2008年度所有样本公司综合得分平均值为52.76分，最高分72.14，最低分31.93，中位数为52.22。
近四年来，百强上市公司治理水平出现了明显的分化趋势，即公司治理做得好的公司与公司治理做得差的公司的差距越来越大。2005年-2007年，公司治理最好和最差的企业之间的分差分别是15分、21分和30分，2008年的分差扩大到了40分。比较最近四年的数据可以发现，本年度中国上市公司100强公司治理评价分数的差距明显加大。
在公司治理评价标准方面，我们主要参考经济合作与发展组织（OECD）推出的《公司治理原则》（2004年修订版）的分析框架，结合中国的法律、法规体系，从“股东权利”、“对股东的平等待遇”、“公司治理中利益相关者的作用”、“信息披露和透明度”、“董事会职责”和“监事会职责”六大方面对公司治理进行系统地分析。
在本年度公司治理评价体系各部分中，“股东权利”部分平均分为56.88，“平等对待股东”部分平均分为68.53，“利益相关者的作用”部分平均分为27.31，“信息披露和透明度”部分平均分为54.35，“董事会的责任”平均分为50.83，“监事会的责任”平均分为39.83。
由此可见，本年度上市公司在“平等对待股东”方面相对做得最好，然后依次是“股东权利”、“信息披露和透明度”、“董事会的责任”和“监事会的责任”，“利益相关者的作用”仍然是公司治理的最薄弱环节。
对照前3年度的评价结果，“平等对待股东”依然是做得最好的两个方面之一，“利益相关者的作用”依然是最差的方面；“股东权利”的得分在上一年度超越了“董事会的责任”部分的基础上，今年又超过了“信息披露和透明度”部分的得分，值得关注。
另外，我们注意到，在“信息披露和透明度”方面与去年的相关数据比较有明显的降低。分析原因，主要是因评价指标的调整导致的评价标准提高所造成的。因而，不能对数据进行简单的比较。换句话说，今年“信息披露和透明度”的平均分降低，并不意味着上市公司在信息披露方面出现了恶化趋势。
改善公司治理五大政策建议
第一，公司治理总体水平未变，两极分化明显；企业自主改进公司治理的步伐开始启动；下一步改进中国公司治理的政策取向应该是强制落后者改进和奖励领先者迈上更高台阶两手并重。
本年度中国百强上市公司治理评估的总体平均得分比往年都低，这与今年的指标调整有一定关系。从本年度开始，更为强调公司治理实际做法方面的指标，从总体上降低了本年度评估的平均得分。但从关键数量性指标来看，如独立董事比例、董事会成员的会议出席率等来看，百强公司的“公司治理”并没有明显改善。
结合公司治理分数评估和公司治理数量指标统计两个方面的情况判断，我们认为总体上2008年度中国百强上市公司治理的平均水平与上年度相比，没有显著变化。但是，无论公司治理评估分数还是公司治理数量指标统计，都显示出了一种明显的两极分化趋势。
百强公司之间治理水平的两极分化，主要是由于部分公司治理水平改进领先于整体所带来的。一是多家H股公司回归A股，尤其是其中同时在美国上市的企业回归，受多个市场监管，各方面治理水平要相对高一些；二是，A股的全流通以及全球资本市场的压力，已促使部分中国百强公司的自主性公司治理改革。这在本年度百强公司董事会会议次数提高、董事会结构调整和外部监事人数增多等指标上都可以得到印证。
经过近10年来自上而下推动的中国公司治理改进过程后，部分公司开始出现一些自主性的公司治理改进行动，这是非常值得赞赏的。下一步有关推进中国公司治理的法律、法规和政策取向都应该是提升最低标准，强制落后者改进，同时，增加企业自主选择的空间，鼓励领先者更为领先两个方面并重。
第二，“国有控股类”公司治理落后状态略有改进；“交易所”和“金融机构”在改进公司治理中的作用逐步显现；需要继续破除“垄断地位”对部分国有公司治理改进的消极影响，进一步强化金融监管、提高对金融类公司的公司治理标准要求。
从行业属性及上市地分类数据看，本年度的中国百强公司治理评估得分显示出了一些新变化。七大国有控股行业中公司的得分提高明显，已经接近平均水平，这是由两方面的原因造成的：一是国资委在推进有关公司治理水平方面努力的结果，二是此类公司中评估得分较高、由H股回归A股的公司较多所致。
上年度中金融类和非金融类企业之间评估得分差距不大，本年度则大幅扩大。其原因与国有控股行业公司治理评估得分改进类似：一是汇金公司和银监会、保监会的努力，二是较多的H股回归A股。上市地不同的企业之间的公司治理差距也出现了一定程度的差距扩大，如纯A股企业的公司治理评估得分明显低于A+ H股公司，而纯H股公司得分居中。
综合上述三种分类数据中一个差距缩小（国有控股行业和其他行业之间）和两个差距扩大（金融类公司和非金融类公司之间、上市地不同的公司之间）的现象来看，可以得出如下这样一个基本判断：本年度中相对集中的国企H股回归A股是改变中国百强公司治理水平分布的一个重要因素。与此同时，有关主管和监管部门以及金融机构和交易所在改进中国公司治理方面的努力也开始发挥效应。
第三，董事会和监事会的运作以及高管薪酬安排方面仍然存在巨大的改进空间，但是监管和强制性标准的作用已经有限，进一步改进的主要动力应该来自多元化股东的积极行动和高度竞争的资本市场的压力。
中国百强上市公司在修订公司章程、完善董事会结构等规则和形式方面已经做得差不多了，下一步的主攻方向应是公司治理“最佳实践”在各个层面行动上的落实。
过去中国公司董事会与经理层之间交叉过大的特征已经基本消失，现在的主要问题是控股股东管理人员和上市公司董事会、监事会成员之间的交叉过大问题。高管报酬出现了大幅度的上升趋势，而高管报酬的给付机制仍主要为现金，没有太大的变化。
中国百强公司董事会运作改进的步伐才刚刚开始，还没有深入到每一位董事的思想意识之中，也没有贯彻到审计、薪酬等关键的公司治理职责之中去。就董事会运作来说虽然出现了董事会人数趋少、普通非执行董事比例下降、董事会会议次数增加等积极变化，但是董事会会议出席率不高、董事会下设委员会数量和会议次数不足等问题并没有明显的改进。
第四，利益相关者在中国公司治理中的作用有所提高，但仍处于弱势，需要加强；不过在中国这样一个“股东文化”才刚刚起步的国家中，在强调公司社会责任的时候，一定不能忽略了公司对股东的责任。
尽管受到样本变化、指标调整等因素影响，各年之间的评估得分绝对水平存在一定的不可比性，但在几个主要方面得分的相对水平还是可比的。我们以各年综合得分为100计算出各部分得分相对水平之后，可以清楚发现以下几个很明显的特征。
平等对待股东、信息披露和透明度一直是相对比较好的方面，股东权利提高较快，由过去的低于总体水平变为高于总体水平。一直低于总体水平的是利益相关者的作用，董事会的责任和监事会的责任。董事会的责任部分得分相对值逐年提高，已经接近总体水平。利益相关者的作用部分得分也逐年提高，但仍只有总体得分水平的一半。
中国百强公司的规模已经不小，已有多家成为世界级大公司。在公司治理方面，尤其是比较薄弱的利益相关者作用和公司社会责任等方面，亟需向世界最高水平看齐。
第五，保护中小股东权益和推进股权分散，已经成为进一步改进中国公司治理的当务之急；只有有序地推进股权的流通和股权的分散化，形成一个有效的公司控制权市场，才能以市场化的方式持续地推进中国公司治理的改进。
中国百强上市公司的股权集中度高，而且是集中于“国家”这样一个极具强势地位的股东手里，真正市场化的少数权益股东的权力行使空间很小，中小股东的地位就更微不足道了。
一方面，列为重大事项的购买出售资产和对外担保占总资产比例标准过高，及提名董事、监事候选人的持股比例要求过高，削弱了少数权益股东的权力行使力度；另一方面，又缺乏有效的员工参与公司治理的机制，导致“大股东——董事——高管”的管理模式很少受到其他力量的约束。大力推动中小股东权益保护并加快股权分散步伐，已经成为中国公司实质性改进公司治理的关键挑战。
（本文有删节）
表１：２００５－２００８年公司治理评估的得分分布比较
| ２００５ | ２００６ | ２００７ | ２００８ | |
| 最高分 | ７６．５２ | ６７．５４ | ７５．３５ | ７２．１４ |
| 最低分 | ６１．５４ | ４６．５９ | ４５．１３ | ３１．９３ |
| 平均分 | ６９．１０ | ５３．７９ | ６２．２８ | ５２．７６ |
| Ａ最高分／平均分＊１００ | １１０．７４ | １２５．５６ | １２０．９９ | １３６．７３ |
| Ｂ最低分／平均分＊１００ | ８９．０６ | ８６．６１ | ７２．４６ | ６０．５２ |
| Ａ－Ｂ | ２１．６８ | ３８．９５ | ４８．５３ | ７６．２１ |
表２： 分企业类型的公司治理得分比较
| ２００８年 | 相对值 | ２００７年 | 相对值 | |
| 国家控股行业 | ５２．３４ | ９９．２０ | ５９．９９ | ９６．３２ |
| 其他行业 | ５２．８８ | １００．２３ | ６２．９３ | １０１．０４ |
| 金融类 | ５９．４１ | １１２．６０ | ６３．５２ | １０１．９９ |
| 非金融类 | ５１．７７ | ９８．１２ | ６２．０９ | ９９．６９ |
| 纯Ｈ股 | ５３．２ | １００．８３ | ６０．２７ | ９６．７７ |
| 纯Ａ股 | ５１．４５ | ９７．５２ | ６２．６１ | １００．５３ |
| Ａ＋Ｈ股 | ５５．９３ | １０６．０１ |
| 平均值 | ５２．７６ | １００．００ | ６２．２８ | １００ |
表３：２００５－２００８年评估中各部分得分相对值比较（以各年评估综合得分为１００）
| ２００８ | ２００７ | ２００６ | ２００５ | |
| 股东权利 | １０８．９ | ９３．８ | ６６．０ | ７１．７ |
| 平等对待股东 | １３１．２ | １１０．５ | １２２．６ | １２０．８ |
| 利益相关者的作用 | ５２．３ | ４０．０ | ３７．４ | ３３．３ |
| 信息披露和透明度 | １０４．１ | １２４．０ | １４４．０ | １３６．１ |
| 董事会的责任 | ９７．３ | ９０．０ | ８２．０ | ８６．１ |
| 监事会的责任 | ７６．３ | ９６．４ |
表４：２００８年中国上市公司治理评价２０强名单
| 排名 | 公司名称 | Ａ股代码 | Ｂ股代码 | Ｈ股代码 |
| １ | 中国平安保险（集团）股份有限公司 | ＳＨ６０１３１８ | ＨＫ２３１８ | |
| ２ | 中兴通讯股份有限公司 | ＳＺ００００６３ | ＨＫ０７６３ | |
| ３ | 中国铝业股份有限公司 | ＳＨ６０１６００ | ＨＫ２６００ | |
| ４ | 江苏宁沪高速股份有限公司 | ＳＨ６００３７７ | ＨＫ０１７７ | |
| ５ | 云南铜业股份有限公司 | ＳＺ０００８７８ | ||
| ６ | 招商银行股份有限公司 | ＳＨ６０００３６ | ＨＫ０３９６８ | |
| ７ | 中国工商银行股份有限公司 | ＳＨ６０１３９８ | ＨＫ１３９８ | |
| ８ | 辽宁成大股份有限公司 | ＳＨ６００７３９ | ||
| ９ | 华电国际电力股份有限公司 | ＳＨ６０００２７ | ＨＫ１０７１ | |
| １０ | 苏宁电器股份有限公司 | ＳＺ００２０２４ | ||
| １１ | 鞍钢股份有限公司 | ＳＺ０００８９８ | ＨＫ０３４７ | |
| １２ | 中国远洋控股股份有限公司 | ＳＨ６０１９１９ | ＨＫ１９１９ | |
| １３ | 中国银行股份有限公司 | ＳＨ６０１９８８ | ||
| １４ | 宝山钢铁股份有公司 | ＳＨ６０００１９ | ||
| １５ | 金融街控股股份有限公司 | ＳＺ０００４０２ | ||
| １６ | 上海浦东发展银行股份有限公司 | ＳＨ６０００００ | ||
| １７ | 交通银行股份有限公司 | ＳＨ６０１３２８ | ＨＫ３３２８ | |
| １８ | 中国人寿保险股份有限公司 | ＳＨ６０１６２８ | ＨＫ０２６２８ | |
| １９ | 河南双汇投资发展股份有限公司 | ＳＺ０００８９５ | ||
| ２０ | 攀枝花新钢钒股份有限公司 | ＳＺ０００６２９ |