静待重组方案的明朗

　　用户增量出现环比回落。2008年4月的用户发展数据较3月出现较为明显的回落，当月公司共新增用户149.8万，其中GSM新增120.9万，CDMA新增28.9万，G、C两网增量分别比上月回落11.5万和1.2万，显示公司在新增用户争夺上弱势地位依旧。

　　节流型经营策略难以持续。近两年来公司在相对外部增长乏力的情况下，通过削减CDMA手机补贴、控制销售费用以及偿还短期借款等收缩性经营策略依然取得了较佳的业绩，但我们认为这种节流型经营模式难以得到延续：（1）该策略的重要后果之一就是外部增量的进一步放缓；（2）财务费用难以如2007年那样对业绩产生6.69亿元的正向税前利润贡献；而销售及管理费用率的进一步下降空间也极为有限。

　　重组的短期直接受益者。作为主流预测重组方案中资产的出售方，公司在此次博弈中无疑占据一定的主动地位，尽管政府主导着本轮重组，但由于四大运营商的主体均为上市公司，投资者将在很大程度决定重组的成败，而联通红筹公司具有的对母公司CDMA网络资产的优先购买权以及少数股东的分类表决权将在很大程度上保障出售CDMA用户合约权的溢价幅度。

　　首次评级为“买入”。预计公司2008年、2009年EPS分别为人民币0.58元和0.62元，扣除可转债公允价值变动及再投资退税影响后分别同比增长11.60%和7.45%。鉴于重组已经成为确定性事件，公司的业务经营结构将出现重大变化，我们从PB角度对公司进行估值，按照国外可比公司2.5倍PB均值以及汇率因素，预测联通6个月的目标价为20.9港元，给予“买入”的投资评级。（交银国际）