|
●生产成本上升、外需放缓以及价格管制给上市公司业绩带来的负面影响正在显现。价格管制是拖累业绩的因素之一，而未来行政管制很可能成为常态。至于金融业，其盈利增速放缓趋势也已经形成。
●对利好政策的憧憬并不能改变不容乐观的基本面，主流机构与大小非逢高做空的中长期操作思路不会改变。市场与政策的博弈仍将持续，若非市场再度大幅走低，投资者不必对利好期待过高。
●大盘弱势震荡格局仍将延续，估值过高的个股面临价值回归。可逢低吸纳成长预期较为明确的品种，如化学原料、化学纤维、农产品加工、建筑材料、零售、电气设备等行业。
⊙国都证券研究所
一、地震不会动摇从紧货币政策
1、通胀压力有增无减
今年4月份CPI并未如预期一样回落，反而小幅走高，其中粮食、肉禽的价格涨幅有所提高。而PPI已是连续9个月上扬，在其传导作用下，CPI非食品价格仍然面临上涨压力。与此同时，能源、钢铁价格持续上扬，BDI再创新高则是火上浇油，外部输入的通胀压力中短期内实在是难以缓解。
此外，四川强烈地震带来的通胀压力不容忽视。其一，四川作为猪肉生产大省，由于近期生产、运输受到影响，将对猪肉价格带来短期冲击；其二，救灾物资集中支援四川、灾后重建对大宗商品的大量需求，都会从需求端带来通胀压力；其三，自然灾害发生后的亲情因素以及灾后大规模的工程建设，或会导致部分四川劳动力回流，从而在一定程度上给其它地区的劳动密集型企业带来成本压力。
央行在一季度货币政策执行报告中也重申，要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。我们不能不重视货币当局对通胀问题如此坚决的态度。
2、从紧货币政策难以动摇
从货币供应来看，4月份M1与M2并没有延续2月、3月的回落趋势，分别回升0.8个百分点和0.65个百分点，表明流动性过剩状况依然存在。另一方面，尽管人民币贷款余额增幅小幅回落，但4月份新增贷款较上年同期回升，也反映出实体经济中投资热情不减。
正如央行在一季度货币政策执行报告中所言，经济总体形势比预想的要好：1-4月份社会消费品零售总额实际增长11.8%，保持稳步回升态势；城镇固定资产投资25.7%的增速，仍属于较快水平；至于市场普遍担心的外需放缓，我们也看到人民币升值步伐略有放缓，以缓解出口部门所面临的严峻压力。总体来看，经济下行风险至少目前还只是次要矛盾，管理层的工作重心仍将落在控制通胀上。
当然，宏观面一个新的重要变数是四川地震可能给经济带来的冲击。但在我们看来，因地震冲击而改变宏观紧缩基调的可能性并不大。首先，不论从日本神户地震还是从台湾“9·21”大地震来看，地震对工业生产及GDP的负面影响都较为短暂，而且四川省GDP占全国的比重仅有4.3%；其次，从目前四川在地震中的受灾情况来看，大规模的灾后重建不可避免，这也被市场视作紧缩政策难以为继的主要原因。
但应该看到，政府不必放松全局的紧缩政策，完全可以通过局部性的信贷微调并辅以财税优惠政策予以支持。事实上近期的央行举措也印证了这一点：如人民银行总行授权成都分行在总行新下达的再贷款、再贴现限额基础上，调剂增加原有限额；成都、绵阳、阿坝等四川省6市州地方法人金融机构5月20日暂不提高存款准备金率。
二、上市公司业绩增速明显放缓
生产成本上升、外需放缓以及价格管制给上市公司业绩带来的负面影响正在显现。对比去年年报与今年一季报可以发现，21个申万一级行业（不考虑金融服务与综合行业）中，共有9个行业毛利率下滑。
其中，下滑幅度较为明显的行业包括公用事业（主要是电力行业受累于价格管制）、化工（除中石化因价格管制受损外，大多数化工企业也都面临成本上升压力）、有色金属（金属价格高位波动加大，且受累于环保投入、资源税等成本因素）、采掘行业（主要因为中石油受累于价格管制）。
从上市公司业绩增长来看，2007年A股整体增速为51%，预计2008年增长23.2%（只取有业绩预测值的公司，下同）。如果剔除金融行业的话，则2007年、2008年业绩增幅分别只有40%和17.2%，可见非金融类企业的业绩增速呈现明显放缓迹象。
价格管制是拖累非金融类企业经营业绩的重要因素，如果我们在非金融类企业中剔除中石油、中石化，则其2007年、2008年业绩增幅仍能达到67.8%和26.6%。就目前通胀压力难以缓解的现实来看，资源价格的行政管制仍将持续，而且很可能成为常态。这就意味着中石油、中石化，以及电力企业拖累A股整体业绩的窘况难以改观。
与此同时，对于那些通胀主题下的受益行业，我们也应注意潜在风险：政府决不会允许少数行业在通胀中攫取通胀福利，而让大多数行业与全社会来承受代价。例如，继4月份对磷肥等化肥产品加征100%特别出口关税后，财政部又决定自2008年5月20日起至12月31日止，对所有贸易形式、地区、企业出口的磷产品加征100%的特别出口关税。考虑到这样一个特殊背景，我们相信对农产品、煤炭等通胀受益题材的过度炒作也可能面临类似的政策风险。
至于目前仍有较好盈利能力的金融服务行业，我们也应看到其盈利增速放缓趋势已经形成。根据一致预期，金融服务业2008年净利润有望增长33%，而2009年增速则下降为24%。由于宏观紧缩仍在持续，存款准备金率多次上调的累计效应将逐步显现，而且证券市场表现难以乐观，这都预示着金融行业业绩不排除向下修正的可能。
三、利好政策预期支撑有限
在前期3000点关口面临失守的重要关头，利好政策连续出台，印花税下降也意味着证监会之外的其它部委加入到“护市”队伍中来。展望后市，市场可以预期的利好除常规的加快新基金审批外，还包括融资融券、规范再融资、股指期货、新股发行制度改革等，这也是投资者对后市仍有憧憬的主要原因。
不过在我们看来，对利好政策的憧憬并不能改变不容乐观的基本面，决定上市公司投资价值的根本因素还在于业绩。交易成本下降或者新基金发行、融资带来的资金增量并不会改变股市的运行趋势，主流机构与大小非逢高做空的中长期操作思路也不会由此而改变。
另一方面，在当前市场估值相对合理、走势趋于平稳情况下，管理层也不会急于推出利好政策，以防止市场出现利好依赖症。毕竟管理层希望尽量运用好手中的政策利好，努力确保未来一段时期市场的平稳运行。因此，市场与政策的博弈仍将持续，若非市场再度大幅走低，投资者不必对利好期待过高。
四、近期市场运行趋势与投资策略建议
1、延续弱势震荡格局
相对合理的估值水平以及政策利好预期，使得市场不具备明显做空动力。但由于宏观面不确定性因素的存在，市场进一步的超跌反弹也得不到基本面支撑，预计大盘弱势震荡格局仍将延续。
事实上，A股整体估值合理掩盖不了众多个股偏高的估值，特别是经历近期超跌反弹之后，不少中小盘股的价格明显过高。尽管近期市场人气有所回暖，但在弱势市场中投资者趋向于理性投资，题材股的投机炒作很难有持续性。
目前沪深300指数的2008年和2009年预测市盈率分别为21.3倍和17.5倍（截至5月19日）。结合市场估值及预期业绩增速来看，我们依然认为，如果宏观面没有出现有利转机，大盘重新回到3850点上方的可能性不大。
2、回避风险为主，逢低吸纳确定性品种
考虑到基本面不确定性因素较多，宏观紧缩、物价管制、生产成本上升以及外需放缓将对众多上市公司的业绩增长带来拖累，建议投资者坚持防御、控制仓位，主动回避受上述不利因素影响的公司。包括受制于宏观紧缩政策的银行、地产行业；因物价管制而业绩受损的石油石化、电力行业；受累于证券市场弱势的证券、保险行业；出口主导型行业，以及成本转嫁能力差的制造业。
当然市场震荡也为投资者提供了逢低吸纳确定性品种的机会，考虑到多数个股缺乏可靠的业绩预测数据，我们以基金重仓股为分析对象，统计各行业的预期增速。对于申万基金重仓股指数涵盖的366只股票，剔除无盈利预测的公司和属于“综合”行业的公司，对其余351只股票按申万二级行业分类进行统计，我们认为，预计2008年、2009年增幅均超过30%且PEG较低的20个行业可以关注（见表）。
综合行业基本面信息，我们建议投资者关注塑料（金发科技）、化学原料（中泰化学、山东海化、三友化工等）、化学纤维（山西三维、云维股份等）、农产品加工（新中基、中粮屯河等）、建筑材料（南玻A、冀东水泥、海螺水泥等）、零售（苏宁电器、大商股份、重庆百货、银座股份等）、电气设备（置信电气、思源电气、华仪电气、特变电工等）行业。
（执笔：张翔）
| 预计2008年、2009年增幅均超过30且PEG较低的20个行业 |
| 申万二级行业 | 2008年预测增长（%） | 2009年预测增长（%） | 2008PE | 2008PEG |
| 塑料Ⅱ | 113.27 | 38.68 | 18.8 | 0.17 |
| 房地产开发Ⅱ | 91.46 | 53.59 | 15.3 | 0.17 |
| 景点 | 121.21 | 41.65 | 22.5 | 0.19 |
| 化学原料 | 108.22 | 38.90 | 22.2 | 0.20 |
| 非汽车交运设备 | 68.71 | 37.47 | 19.1 | 0.28 |
| 视听器材 | 64.18 | 33.78 | 18.6 | 0.29 |
| 橡胶 | 68.22 | 50.52 | 20.2 | 0.30 |
| 化学纤维 | 64.40 | 34.79 | 19.9 | 0.31 |
| 农产品加工 | 114.78 | 41.86 | 48.5 | 0.42 |
| 物流Ⅱ | 87.32 | 35.81 | 39.0 | 0.45 |
| 其它轻工制造Ⅱ | 49.38 | 53.47 | 23.0 | 0.47 |
| 普通机械 | 56.56 | 32.27 | 26.7 | 0.47 |
| 建筑材料 | 56.63 | 39.64 | 27.2 | 0.48 |
| 半导体 | 45.27 | 35.72 | 22.0 | 0.49 |
| 零售 | 56.33 | 36.05 | 28.0 | 0.50 |
| 计算机设备Ⅱ | 51.23 | 44.78 | 29.6 | 0.58 |
| 网络服务 | 65.92 | 42.33 | 38.7 | 0.59 |
| 园区开发Ⅱ | 43.57 | 46.41 | 26.6 | 0.61 |
| 白色家电 | 34.35 | 34.94 | 21.7 | 0.63 |
| 电气设备 | 42.01 | 32.52 | 29.1 | 0.69 |