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温家宝总理所说的“今年恐怕是最困难的一年”,为2008年中国宏观经济作了最好的诠释。防通胀是管理层眼下最首要的任务,市场加行政手段正在全力狙击通胀。自上而下,未来我们或将看到,化通货膨胀之势,行业公司被动分化;借转变发展方式之风,行业公司主动分化;携资源垄断之威,行业公司天然分化。
与生俱来的制度缺陷,是A股市场投融资功能扭曲的现实基础,也是建立与实体经济相匹配资本市场的桎梏。王岐山副总理所说的“软起飞”不仅为资本市场指明了方向,更让我们看到了管理层已经将完善资本市场基本制度和规范,提上了更加紧迫的议事日程。就市场本身而言,“软起飞”意味着扭曲市场的返璞归真;旋而意味着旧体系下市场分化将提前上演;进而意味着分化中有所弃有所不弃,最终意味着价值投资归位。
综合分析估值历史、Fed模型和估值体系现状,我们判断下半年市场将以宽幅震荡为主,上证综指运行的高风险区间为4500-5000点,低风险区间为2500-3000点;对应动态市盈率分别是32-40倍、20-24倍。我们的投资策略是,继续倡导以通胀为主线,积极防御经济周期和调控带来的系统性风险。同时在市场结构分化的初级阶段,重点关注交易型的投资机会以及主题投资机会。
⊙中原证券研究所策略部
一、内忧外患考验中国经济
当前,以美国为首的发达经济体呈现“滞”重“胀”忧,而以中国为首的新兴经济体则呈现“胀”重“滞”忧,两者经济的自身矛盾恰好存在一定的因果关系。
1、世界经济滞胀,增长趋势下行
4月2日,国际货币基金组织发表报告,再度将2008年全球经济增长预测调降至3.7%,这是IMF第三次调低2008年全球经济增长预测,此前两次预测数字分别为5.2%与4.1%。同时将美国2008年经济增速预测从1.5%调低至0.5%,中国从10%降至9.3%,欧元区调整后的数字为1.3%,日本为1.4%。该机构进一步指出,美国正在发生上世纪30年代以来最严重的金融危机,全球经济衰退的机率为25%。
2、“今年恐怕是最困难的一年”
(1)高油价主导通胀新趋势
2007年3月到2008年5月,国际原油期货价格由60美元左右一桶,一路飙升到130美元左右一桶,涨幅逾100%。但在此期间,国内成品油指导价仅上调过一次,成品油价格严重倒挂。需要指出的是,国际油价迅猛上涨,助推煤炭等替代能源价格快速上涨。考虑到国际原材料价格的强势,特别是原油价格不断刷新历史记录,未来PPI增速或许超过CPI增速,今年的物价形势依然严峻,当然发展到两位数增长的严重通胀可能性比较小。
(2)出口趋势下降
次贷危机对我国经济产生直接同时也是最重要的影响是,美欧日经济增长放缓使得我国外部需求下降。加上受国内加强出口紧缩调控和人民币升值的负面影响,整体上我国出口增速呈现下降趋势。而2008年中国出口企业面临诸多困难,特别是劳动密集型出口企业生存压力陡增,第103届广交会成交增速明显放缓就是一个很好的注解。
(3)实际消费增长疲软
近几年政府着力协调消费、投资和出口的平衡比例,消费增长速度上升较快。但是自2007年下半年以来,持续上升的物价指数已经对消费产生负面影响,消费品零售总额的名义增速和实际增速呈现喇叭口走势。2008年1-4月份名义增速达到21%,而1-4月商品零售价格累计同比增长,即使按1-3月份7.4%保守估计,那么1-4月份实际消费增长13.6%,仍然比较疲软。
(4)投资需考量通胀
自2007年11月份国务院办公厅下发关于加强和规范新开工项目管理的通知后,固定资产投资审批更为严格。2008年1-4月份城镇固定资产投资增速同比增长25.7%,增幅较一季度回落0.2个百分点,较2007年微降0.1个百分点。如果不考虑灾后重建以及价格上涨影响,投资整体呈现下降态势。
二、化通胀之势行业盈利分化
行业利润增长与经济周期和宏观调控明显相关。在目前“内紧外冷”的宏观环境下,投资者对上市公司利润增长前景的担忧不无道理。在本轮通货膨胀背景下,行业利润将出现分化。
1、通胀背景下行业盈利分化
在本轮通胀背景下,行业利润出现分化。具体来看,农林牧渔、煤炭受益本次通胀;石油石化、电力继续受到价格管制;基础原材料制造业具有一定转嫁成本能力;中下游投资品制造业受累上游原材料涨价;服务业、中下游消费品制造业受益通胀。
2、2008年上市公司盈利增速或明显下降
从2000年至今,上市公司主营业务利润和规模以上工业企业利润增长趋势比较一致,由此可以把后者作为判断上市公司业绩走势的一个先行指标。据统计局数据显示,前两个月规模以上工业企业实现利润同比增长仅为16.5%,大致是2007年前11个月36.7%增速的一半。扣除受价格管制的电力、炼油等行业的巨额亏损,利润增长大致在37%左右。但是我们对上市公司全年业绩增长不可盲目乐观。综合各种因素分析,我们下调上市公司2008年全年利润增长10个百分点,大致在20%-25%。
三、制度建设和完善强化分化预期
制度完善和规范有利于维护市场“三公”原则,也是资本市场“软起飞”的根本所在。我们认为管理层今年可能出台的创业板,融资融券和股指期货等政策,会增强A股市场的分化预期。
1、创业板——成长股与绩差股分化
创业板推出将对市场分化产生积极影响。一方面,由于中小企业有了较为便捷的上市渠道,对ST、绩差股的壳资源也就没有太大需求,从而导致这些壳资源贬值。另一方面,创业板公司保持高成长性,同时具有较高的市盈率,因而有助于提升当前A股市场上具有一定技术含量的,并能保持高成长的公司估值。
2、融资融券——标的个股分化
融资融券的一旦推出不仅能够为市场提供相当的流动性,还能平抑投机,防止个股过度高估和低估,促进个股价值回归。在融资融券初期可能以大市值、高流动性的蓝筹股为标的,标的个股估值有望重塑。融资融券将提高部分低估标的估值水平,同时对高估标的形成抑制,并带动相关可比公司估值发生变化。
3、股指期货——标的指数成份股与非成份股分化
股指期货的预期推出,会使标的指数成份股与非成份股市场表现出现分化。以美国S&P500股价指数期货上市前后五年样本为例,实证表明,在平均报酬方面,指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高,且指数组上升幅度较大。两组平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异,上市之后则差异变得显著。因此,标的沪深300指数成份股有望在股指期货推出前享有一定的溢价,从而使标的成份股与非成份股出现分化。
四、A股市场估值区间探讨
我们从估值历史回顾和模型法两个角度来分析A股市场估值,我们不试图给出明确的2008年A股估值水平顶部和底部或者估值中枢,只是为投资者提供估值的上下限的参考区间。
1、A股估值历史经验回顾
基于当年年报,我们采集了全部A股整体月度市盈率数据,其中2008年的估值采用预测市盈率。从历史数据来看,估值波动范围较大,尚未形成较为稳定的估值体系。A股估值历史提供的另一条经验是,随着A股市场制度的不断完善,市场投融资环境的不断改善和净化,市场价值发现功能不断强化,定价逐步回归理性。我们分析月度历史数据发现,估值水平的波峰越来越低,波谷缓慢上升,也就是说估值波动区间逐渐收窄。在18年市场的几次轮回周期中,估值水平波峰从1993年1月的86倍,到2001年6月的63倍,再到2007年10月的44倍,估值波峰下降幅度分别是26.7%和30%,平均降幅为28.4%,以此降幅估计下一个波峰的历史经验顶部为32倍;估值水平波谷从1994年7月的10倍,到2006年1月的13倍,上升幅度为30%,以此升幅估计下一个波谷的历史经验底部为18倍。
我们根据最近一次历史估值的波峰和波谷以及对应的粗略推断值,大致构成2008年估值上限区间和下限区间:13-18倍是底部历史经验区间,对应上证综指分别是1635.59点和2264.65点;32-44倍是顶部历史经验区间,对应上证综指分别是4026.06点和5535.84点。
2、Fed模型估值启示
Fed模型是1997年美联储公布的,主要假设是:长期来看标普500指数权益收益率(PE倒数)围绕长期国债收益率波动;如果权益收益率高于长期国债收益率,则指数被低估,反之则指数被高估;短期波动方向和幅度取决于风险溢价变化。我们考察A股市场的Fed模型估值状况,并粗略给出两个结论。
首先,基于有限的10年期国债数据样本,我们通过Fed模型方法,检验全部A股股权收益率(2008年采用了预测市盈率)和10年期国债收益率之间的关系,我们发现模型基本符合实际市场情况。
其次,我们通过对风险溢价水平的分析,探讨A股估值水平的上下限。从数据来看,下限的推断是可行的,商业银行1年期加权贷款利率倒数构成的估值下限比较可靠。我们判断2008年央行至多上调金融机构人民币贷款基准利率一次18个基点,以2007年1年期贷款利率代替2008年商业银行1年期贷款利率,对应的2008年A股估值水平下限为14或者13倍,对应上证综指分别为1761.4点和1635.59点;与可靠性较强的下限相比,上限的有效性非常不理想。但从另外一个角度来看,2007年至今和2003-2005年都处于通胀和紧缩货币政策,而且本次调控力度更大,从这个意义上来说,2008年预测存款利率对应上限具有较强的参考价值。我们判断央行2008年至多上调金融机构人民币存款基准利率一次27个基点,对应估值上限是24或者23倍,对应上证综指为3019.55点和2893.7点。
综合估值历史和Fed模型分析,上证综指市盈率上限区间为24-32倍,下限区间为14-18倍;对应指数运行上限点位区间为3019.55-4026.06点,下限点位区间为1761.4-2264.65点。此外,2008年下半年,我们预期管理层不会出台进一步紧缩调控政策,经济不会出现明显回落,中国经济高增长的态势不会改变。基于这一点,我们给予A股市场一定的溢价,预测上证综指动态市盈率的上限区间为32-40倍,下限区间为20-24倍;对应指数运行的上限点位区间为4500-5000点,下限点位区间为2500-3000点。
五、投资策略:积极防御主题投资
在“后股改”时代,市场结构出现分化是必然趋势。我们相信,市场结构分化将是一个渐进的、周期较长的过程,我们需要做好长期的思想准备。在分化阶段,指望市场出现大的上升行情是不现实的,市场将以宽幅震荡为主。在个股选择方面,更应坚持价值投资理念,选择质地优良且透明度好的上市公司,尤其关注高成长性和估值偏低的上市公司。
我们认为,下半年的投资主线有两条:一是以反通胀为主线,积极防御;二是在市场结构分化的初级阶段,主题投资将成为市场炒作的主流热点。同时,坚持价值投资,以应对盈利下滑所带来的估值压力。