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      2008 年 6 月 4 日
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    A6版:货币债券
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    横生三大“意外” 下半年国债供给或“超预期”
    公开市场昨回笼370亿元
    重要的是提升市场内涵
    资金因素淡出 6月债市有望描红
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    横生三大“意外” 下半年国债供给或“超预期”
    2008年06月04日      来源:上海证券报      作者:⊙兴业银行 徐寒飞
      张大伟 制图

        高油价大幅增加价格补贴 救灾重建资金需求巨大 印花税收入大幅下降

      ⊙兴业银行 徐寒飞

      

      目前来看,今年财政实际收支水平可能受到三大“意外”因素的影响:一是股市低迷可能使得印花税大幅下降,二是油价居高不下可能使得价格补贴大幅上升,三是突发自然灾害使得救灾重建资金需求巨大。从财政预算决算体系来看,预算赤字最终与国债净发行密切相关,也意味着财政“意外”的收入降低和支出增加可能需要增加国债的供给。

      ——预算收支高增长率和支出刚性使得财政收支受到“意外”冲击时,可能会受到一定影响。尽管2008年财政预算已经考虑到经济增长放缓、新税法实施以及雪灾等因素,但是预算收支的增长率仍然为2000年以来的最高水平。采用决算相对于预算的变动率来作为支出和收入的刚性指标来看,支出存在一定刚性,基本保持在超出预算5%的水平左右,这意味着支出预算大幅削减的可能性不大。

      ——股市大幅回调导致的交易量下降以及印花税率下调将减少2008年实际印花税收入约600亿元。根据历年印花税率调整以及股票市场交易量,可以计算出“理论”的印花税水平。以2008年1-4月份平均交易量作为5-12月份平均交易量,并采用历史数据进行校正,得到2008年预测的印花税收入为1371亿元,比预算数降幅达到30%。

      ——高油价使得价格补贴可能“超预期”增加500亿元。数据显示,价格补贴与油价(采用人民币对美元平均汇率调整为人民币价格)有明显关系。假定价格补贴/油价平均水平保持不变,采用2008年1-5月份平均油价99美元/桶作为全年平均价格,2008年价格补贴将达到1930亿元。如果制定价格补贴预算时,假定未来油价的平均水平与上一年相比保持不变(事实上2006年和2007年平均人民币油价仅相差5%左右),那么价格补贴将可能“超预期”增加500亿元。

      此外,根据相关权威部门估计,本次汶川地震损失可能为雪灾的数倍,因此估计地震造成的损失约在4000亿元-5000亿元,救灾资金约为1000亿元。另外,预计灾后重建工作的时间约为3年左右。

      ——财政收支受到的影响将主要由国债发行来弥补。考虑到上述影响财政收支的“意外”因素,笔者认为,2008年将可能增加约3000亿元赤字,这3000亿元资金的来源可能来自上年财政超收收入、中央预算稳定调节基金以及新增国债发行:2007年超收收入无法作为资金来源。2006年设立了中央预算稳定调节基金,其剩余1032亿元可以用来作为预算外支出。如果不动用中央预算稳定调节基金,国债余额可能增加3000亿元;而如果全部动用中央预算稳定调节基金,国债余额可能增加2000亿元。按照中长期国债一季度发行一次的频率来测算,假定增加国债发行2500亿元,那么下半年平均每个月将新增国债发行约280亿元,相当于每月增加一次国债发行。

      ——新增国债发行期限可能在3-7年,对收益率曲线将有一定抬升作用,尤其是中期债券品种可能受到一定的冲击。从目前国债余额的期限分布来看,3-7年期国债占比相对较低。考虑到避免特定期限发行过多对收益率曲线的影响,以及与灾后重建期限匹配,因此预计新增国债的期限为3-7年,其中3年期国债所占权重最大。此外,国债供给增加也可能抬高收益率曲线水平,从目前情况来看:机构开始缩短久期,增加高票息债券投资,国债需求在不断下降,因此中期国债供给“意外”上升可能至少抬高收益率曲线10-15bp,尤其是3-5年期品种受到的冲击可能最大。