◎程 实

　　金融学博士，供职于ICBC城市金融研究所

　　“9号球员接到球了，好一个赏心悦目的马赛回转，又一个灵光闪现的人球分过，再一个妙到巅毫的撞墙配合，这一串令人拍案叫绝的运球推进兼具亨利的速度、皮耶罗的技巧、小小罗的灵气和因札吉的意识，转瞬之间9号球员已经杀到对方门前，只见他：急停、拉弓、抬脚、射门……”咔，卫星信号戛然而止。如果这时评球的解说员断然声称这个9号是好射手，大部分观众我想都会不以为然。毕竟，足球场上前锋接球、运球、配合、过人都只是为了把皮球最终送进对手的大门，如果华丽的过程没有写意的结果，那只能是遗憾。在即将开始的欧洲杯上，评价优秀射手的标准只有一个，那就是进球多少。

　　本栏前一篇就像开头的足球解说一样，只是介绍了美联储注入流动性的方式并估算了注入规模，并没有论述美联储政策调控的效果，甚至没有涉及政策评价的基准。实际上，这个问题至关重要。美联储用一系列新政策工具注入大量流动性是有成本的，以增加美联储自身资产负债风险和加剧未来通胀压力为代价是否物有所值，值得深入思量。就像评价射手的基准是进球一样，美联储流动性注入政策是否成功最终取决于其能否战胜次贷危机的伴生产物：信贷紧缩。无论TAF、PDCF和TSLF设计得多么精巧，无论美联储用其注入了多少流动性，只要货币市场的资金流动依旧乏善可陈，伯南克就没能完成“进球”的使命。

　　接下来的问题当然就是：球门在哪里？自次贷危机爆发以来，信贷紧缩这个词汇频繁出现，但并非所有市场主体都能在耳熟能详之余确切了解衡量信贷紧缩程度的经济指标。从词条解释来看，无非是指信用提供者普遍不愿、不想、不能或不敢向往昔的交易对手借贷富余资金的一种市场紧缩状态，银行间拆借规模、市场信贷规模等衡量“量”的指标似乎能够更直观地提供整体信息。但问题就是，这种数据并不容易直接得到，而具有可得性的一些与“量”有关的局部数据大多无法全面反映整个市场的宏观局势。

　　“量”不行，就得诉诸“价”了，紧缩的市场中交易难求，只有付出更多风险溢价资金需求方才能谋得信贷。通过这种补偿机制的作用，信贷紧缩程度与信贷资金价格紧密相连。而所谓资金价格，就是利率。比较常见的银行间信贷利率就是Libor（伦敦同业拆借利率），美元三月期Libor则是16家国际活跃银行为获得三个月、无担保的同业美元贷款而愿意支付的利率。显而易见，这一资金价格包含了两种主要的风险溢价，一种是信用风险溢价，次贷危机肆虐之下任何地位显赫的金融机构都可能随时塌陷，为弥补这种无担保信贷血本无归的风险，借款者必须开出更高的价格；另一种是流动性风险溢价，次贷危机横行之际任何资本雄厚的金融机构都可能随时入不敷出，作为借方对流动性的渴求异于平常，而作为贷方则对难以即时变现的中长期信贷并不感冒，干柴烈火般的需求碰上冷若冰霜的供给，结果自然是更高的成交价格。

　　不过遗憾的是，美元三月期Libor本身包含的要素可不止于此，美联储基准利率的变化也对货币市场利率走向起到了关键性的导向作用。实际上，基准利率反映的是银行从美联储那里获得隔夜有担保资金所必须支付的利率，如果不嫌麻烦且忽略实际的可行性，银行可以在三个月内不停地从央行那里以隔夜拆借利率获取资金，美元三月期OIS（隔夜指数掉期）利率就是描述这种融资方式价格的指标，其反映了掉期合约三个月内隔夜拆借利率变化的预期信息。OIS利率的妙处在于，它包含的信用风险溢价和流动性风险溢价微乎其微，原因很简单，作为一种利率掉期产品，OIS合约并不要求本金的互换，最大的损失也就是互换利息的差值，交易对手倒闭与否影响不大，而整个交易也几乎不需要任何初始现金流。

　　聪明的读者肯定想到了，保留信用风险和流动性风险信息，剔除基准利率变化的干扰，用三月期Libor减掉三月期OIS利率不就可以了吗？事实上，这个利率差值也正是大多数经济学家和分析人士用来衡量信贷市场紧缩状况的核心指标。那么，次贷危机前后这个指标有什么变化？美联储的流动性注入又对这一指标产生了什么影响？

　　2007年8月9日，法国最大银行巴黎银行宣布卷入次贷危机，全球股市大跌，欧美央行紧急注资救场，当日美元三月期Libor与三月期OIS利率的差值（简称LO利差）从前一日的13.4个基点跃升至40个基点。这天成了次贷危机后信贷紧缩加剧的分界点：在2001年12月4日至2007年8月8日的1482个交易日里，LO利差在1.91至37.8个基点间小幅波动，平均仅为11.03个基点；而在2007年8月9日至2008年6月3日的214个交易日中，LO利差在24.33个基点至106.35个基点大幅波动，平均高达67.20个基点。毫无疑问，次贷危机已对美国货币市场造成了罕见的深重打击。

　　更糟糕的是，看上去很美的LO利差很可能低估了实际的信贷紧缩程度，Libor很可能“做了伪证”。Libor的形成较大程度依赖大型银行的主动报价，而非全然建立在现实交易基础之上，这带来了道德风险问题。在次贷危机给大多数欧美金融机构带来切肤之痛的当下，一些于每日格林威治时间11点准时给BBA（英国银行家协会）提供报价单的大型银行可能故意低报为获得银行间贷款而愿意支付的利率，以掩盖自身的流动性不足。毕竟，在大多数市场主体都能确切获知每个银行单独报价的背景下，真实暴露自身的流动性需求很可能会加剧市场担忧，带来不必要的信心损失和股价下跌。虽然BBA通过剔除极端值的方法在努力缩小失真度，但在哀鸿遍野的市场中，“做伪证”可能不是个别现象。《华尔街日报》就利用从违约保险市场上获得的信息试图证明Libor不堪重任，而越来越多对Libor的质疑以及改善Libor报价机制的讨论也层出不穷。

　　暂且把LO利差的低估抛在一边，美联储的流动性注入是否起到了缓解信贷紧缩的作用？著名经济学家泰勒的答案是NO。从TAF拍卖日LO利差的变化可看出，美联储注资并没能起到立竿见影的效果。这是否意味着伯南克是个只会带球过人，不会射门得分的低效射手呢？且看下回分解。