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⊙姜金香
（报送单位：海通证券股份有限公司）
与“分拆上市”相对应，企业整体上市是中国特有制度下出现的资本运营方式。由于担心发展规模失控，1994-2003年期间我国股票发行采取“审批制”和“额度制”相结合的监管模式，为了争取稀缺的上市壳资源，并满足监管部门的上市要求（如盈利标准等），大部分上市企业通过大规模的重组、剥离、分割等形式将一部分资产改制上市，而把其他资产留在了母公司或者集团。这种人为拆分割裂了公司业务或生产链条的完整性，导致上市公司先天独立性较差，为上市后各种关联交易及其连锁的治理问题埋下了隐患。
随着资本市场的进一步发展，拆分上市带来的弊端日趋严重——上市公司关联交易盛行、向大股东输送利益、操纵会计盈余等现象俯拾皆是。同时，股权分置也加剧这种公司治理结构的缺陷，中小股东利益屡屡遭到侵犯，资本市场的资源配置功能受到极大破坏。在此环境下，资本市场对上市公司内部治理的促进、管理层约束和激励等功能不能正常发挥，也制约了资本市场的进一步发展。
整体上市就是集团公司将其全部或主要经营资产证券化的过程，监管层和社会公众对其赋予厚望，视之为解决分拆上市弊端的一方良药。经过股权分置改革，我国当前的资本市场规模迅速扩大、市场秩序逐步规范，这为企业的整体上市提供了良好的市场机遇。
另一方面，在央企改革的大背景下，国资委在2007年初提出央企要加快推进股份制改革，有条件地积极引入战略投资者，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。自此，央企资产注入或整体上市得到了政策的极大支持和鼓励，在全流通背景下整体上市如火如荼地发展，并迅速成为资本市场的热点。
鉴于整体上市是我国目前特有的制度变化，不但与西方的并购重组有很大差异，与我国之前上市公司的并购重组也有着很大不同。我们对这一新事物及其效果加以研究，试图能找到一些有意义的结论。
整体上市是我国特有的制度变化
1、国内外文献回顾。整体上市是我国特有的制度变化，国外没有直接对应的研究和文献可以参照，国内学者对这一市场热点的研究主要集中在对整体上市的路径进行案例分析。朱红军等（2004、2007）做了TCL集团及百联集团整体上市的案例研究，发现整体上市没有实现合并的协同效应，而是大股东获取了控制权收益，即将流通股股东的部分财富转移到了大股东手里，形成了大股东和小股东之间的代理冲突，以及非流通股与流通股东的利益对峙。但这种个案研究的结果不具有代表性；王晓国（2007）从上市公司大股东研究的角度对整体上市给予了评价，认为整体上市对大股东实现了帕累托改进。上述仅有的文献显然不能对目前方兴未艾的整体上市做出全面的评价。
我国自1993年的“宝延事件”揭开上市公司收购兼并的序幕后，资本市场上的并购活动也逐渐活跃。国内许多学者以西方的并购理论为基础，对并购绩效进行研究，从短窗口的时间反应和长期的财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验。与西方文献的发现相反，短窗口检验并没有得到一致的结论。然而，以财务业绩为评价标准进行的分析却得到了基本一致的结论，即我国上市公司在并购后的长期业绩表现出先升后降或先平后降的特征。
国内学者对这一结果的解释主要从代理理论来展开。Jensen 和Meckling（1976）最早提出了代理理论，他们研究了西方分散股权结构下存在小股东在监督公司经理时的“搭便车”行为，股东与经理人之间的代理冲突可以用股权激励这一机制来缓解和降低。而在我国，完全控制的“一股独大”的股权结构往往让大股东利用手中的控制权侵害外部中小股东的利益，为自己谋取控制权收益。在司法体系不仅完善的国家，能够控制公司的大股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以采用关联交易的方式掏空公司由于掏空行为的隐蔽性，通常很难找到大规模的控股股东掏空行为的直接证据，但一些间接的证据已经逐步积累起来。有专家则从我国资本市场上并购行为受到控股股东或地方政府的影响出发，发现用掏空和支持理论能更好地解释企业的并购行为，即当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动是控股股东的支持行为；而在无保资格之忧时进行的并购活动是控股股东的掏空行为，会降低企业价值。
2、制度分析。整体上市从操作层面看是中国背景下的一种资本运作方式，它会综合运用到新股发行、增发、发行可转债、控股参股、资产托管、资产置换、资产交易、资产剥离等基本的资本运作工具，但其背后交织着资本市场中的必然联系和各种制度安排。一方面，整体上市将母公司或集团的主要资产（尤其是与上市公司同一产业链条和引发同业竞争的资产）置入到上市公司，撅走大量关联交易这一大股东掏空行为滋生的土壤，在全流通背景下，大小股东都统一在关注公司股价的变化和公司长期的业绩增长上，重新修复资本市场资源配置的功能；同时包括控制权转移、经理人市场、股权激励等在内的外部治理机制也将发挥越来越大的作用。另一方面，国企改革也将上市公司的终极控制人（一般为国资委或地方政府）如何解决与其代理人——上市公司大股东之间的代理和激励问题推向了前台。目前，绝大多数国企已经完成了股份制改造，但这种改造更多只是停留在形式上，并没有实现运行机制和监管机制的深度转换。要实现国企的市场化运作，突破国资的封闭式监管，在国有企业改革大方向确定的情况下，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。原有的行政指导、官员任命式的管理方式需要向市场化方向转型，如何促进公司治理治理结构完善和经营机制转换是解决问题的关键。而证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。因此整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了平台（当然整体上市还有其他问题需要解决）。
终极控制人对上市公司大股东整体上市的内在要求给解决目前上市公司小股东利益保护提供了可能。整体上市作为解决上市公司治理结构缺陷而推出的制度性变化，是否会不负众望，能否实现多方共赢？
整体上市的路径选择
鉴于整体上市推出的时间不长，人们对这一新事物的认识尚停留在题材炒作和案例研究层面，在对整体上市进行评价之前，我们有必要对现有整体上市路径进行归纳。
1、整体上市路径。整体上市就是集团公司将其全部或主要经营资产证券化的过程，作为一种运作模式，整体上市涉及利益方较多，对上市公司日后生产经营产生巨大影响，因此方案比较复杂，操作程序和时间跨度都较长。但目前尚没有专门针对整体上市的规定，整体上市的实施过程及信息披露主要依据《上市公司收购管理办法》、《公开发行的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》等相关法律法规。
从实施程序上，整体上市需要经过首次公告日（一般为董事会预案）、股东大会决议、国资委审批、证监会报批和具体实施等过程。我们以万德和聚源两家数据提供商提供的整体上市名单为基础，通过逐家翻阅上市公司临时公告，将整体上市的实施情况进行统计，截至2007年11月20日，已经或正在实施整体上市的公司有66家，其中在开始于2003年有3家、2004年有3家、2005年有1家、2006年有23家、2007年有36家。可以看到大部分上市公司的整体上市操作都集中在2006年和2007年。从实施进程看，已经实施完成的公司有30家、通过证监会批准的有7家，通过股东大会批准的18家，董事会预案的8家，另有一家（中钨高新）在股东大会审议时被否决、一家被国资委审批时（岳阳纸业）否决。
根据整体上市时操作方法和融资手段的不同，我们把将不同公司整体上市的路径主要概括为：现金购买大股东资产、定向增发（包括单向大股东增发、同时向大股东和特定机构投资者增发及单向机构投资者增发三种）融资购买大股东资产、定向加公开募集相结合融资购买大股东资产、公开募集资金购买大股东资产以及换股吸收合并五类（七种）主要的途径（见表1）。
从各整体上市路径占比来看，定向增发融资购买大股东资产这种模式占总样本量的77%，是目前最为常用的整体上市路径。其中单向大股东增发（路径2）占40%、同时向大股东和特定机构投资者增发（路径3）相结合实施整体上市的案例占33%。其次，换股吸收合并也有8例，占总样本的14%；而其他整体上市方式所用较少。
2、影响整体上市路径选择的特质分析。上市公司大股东在什么情况下选择哪种整体上市路径，或者上市公司及注入资产的哪些特征会影响到上市路径的选择？这是我们极为关心并试图解答的问题。
鉴于目前人们对整体上市路径也处于探索和不断创新中，本文采用聚类分析的方法，试图找出影响整体上市路径选择的某些特质。我们选取了代表原上市公司和拟注入资产的不同特质的七个指标，分别是：资产注入前大股东控股比例、资产注入后大股东控股比例、原上市公司的负债率、注入资产质量、原上市公司资产质量、现金比率、置入资产规模比率，对整体上市的路径选择进行聚类分析。这些指标的定义（见表2）。
聚类分析方法中我们用标准化欧式距离来度量样本间的亲疏关系。距离是将每个样品看成是m个变量对应得m维空间中的一个点，然后在该空间中距离越近，则亲密程度越高，其计算如下：
并使用最长距离法来定义类与类之间的距离，即
披露以上七个指标的样本公司有29家。聚类结果显示，此聚类方法对路径2的有效性非常强，有73.68%的样本落在聚类束2中；而路径3则分散在各个聚类束中，分类效果不明显。
统计方法表明，我们选取得这些指标对路径的选择具有较强的解释力，尤其是路径2。我们可以对指标进行分析，以发现选择路径2的公司特征： 1）bfctrl在43%左右，处于相对控股地位，而选择全部认购定向增发股份后，其持股比例大有改善，提高到63%，重新树立其绝对控股地位；而选路径3的公司并没有改变原来持股比例相对较低的状况；2）debt相比路径3较低，3）原上市公司盈利能力本身不错在，并且注入资产的盈利水平比与其持平或者更好；而选路径3原上市公司盈利水平不高乃至亏损，其注入的资产盈利水平比路径2平均低3.5%（中位数低4.9%）；4）货币资金比较充裕，占总资产的16.7%；选路径3的上市公司资金持有量相对较少；5）一般注入的资产规模较大，基本是原上市公司净资产的79%-102%，而路径3注入的资产规模基本是原有净资产的58%-67%。
因此，如果上市公司及注入资产有如下特点，大股东及上市公司会倾向于选择路径2：原上市公司资产盈利能力较好，大股东持股比例处于51%以下；拟注入资产的规模较大且盈利能力更高；货币资金比较充裕、资产负债率维持在相对合理的水平，在如此状况下，大股东有动力选择以资产认购定认购新增股份，来增强自身的控股地位，并享有企业未来业绩增长带来的好处。
| 表1 整体上市路径的路径描述及代表公司 |
| 路径 | 路径描述 | 控股股东比例 | 典型案例 |
| 1、现金 | 上市公司以自有资金购买大股东资产 | 不改变 | 中联重科、煤气化 |
| 定向增发 | 2、大股东定向 | 大股东以资产认购上市公司增发股份 | 增加 | 鞍钢、本钢、深能源等 |
| 3、大股东＋机构投资者 | 大股东以资产认购上市公司增发股份、其余由特定机构投资者以现金认购 | 依大股东认购比例而定 | 泛海建设、光华控股、东北制药等 | |
| 4、机构投资者 | 机构投资者以现金认购增发股份，募集资金收购大股东资产 | 降低 | 世纪中天、中钨高新 | |
| 定向＋公开 | 5、大股东定向＋公开发行 | 大股东以资产认购上市公司增发股份、其余向社会公众以现金认购 | 依大股东认购比例而定 | 宝钢 |
| 6、公开募集 | 向社会公众募集资金收购大股东资产 | 降低 | 济南钢铁、国电电力 |
| 7、换股吸收合并 | 按一定比例换股，将兄弟公司或母子公司吸收合并，一方注销法人资格 | 依情况而定 | TCL、百联、上港、中铝、东软等 |
| 表2影响整体上市选择路径的公司特质 |
| 指标名称 | 代码 | 定义 |
| 资产注入前大股东控股比例 | bfctrl | 资产注入前大股东持股份额/上市公司总份额 |
| 资产注入后大股东控股比例 | afctrl | 资产注入后大股东持股份额/上市公司总份额 |
| 原上市公司的负债率 | debt | 负债/总资产 |
| 注入资产质量 | Roe注入 | 注入资产的净资产收益率（ROE） |
| 原上市公司资产质量 | Roe原 | 原上市公司的净资产收益率（ROE） |
| 现金比率 | Cash | 原上市公司货币资金/总资产 |
| 注入资产规模比率 | sale | 注入净资产/原上市公司净资产 |