(美)戴维·德罗萨(David F. DeRosa) 著

　　朱剑锋 谢士强 译

　　中信出版社2008年1月出版

　　⊙曾省存

　　20世纪90年代，是充斥着危机和动荡的年代。金融危机成了接力棒，在全球范围内传递。从1994年至1995年的墨西哥比索危机，到1997年至1998年的亚洲金融危机，从日本金融崩溃到“四小虎”严重衰退，一幕幕天崩地裂的场景，成了千万人不堪回首的梦魇。国际货币金融体制以及货币投机者成了众矢之的，被指责为金融危机的罪魁祸首。而现任教于耶鲁大学的戴维·德罗萨博士在《金融危机真相》中毫不隐晦地宣称，那是不懂市场的各国政府官员为开脱罪责而做出的无理控诉，金融危机更大程度上是内生的，不是外来的。

　　戴维·德罗萨有20多年的国际资本市场尤其是外汇交易的经历，他说他写这本书是为了捍卫国际金融市场的自由。通过对造成20世纪90年代及先前一些时期多次金融危机的历史性经济环境以及政府应对危机过程的考察，他认定，金融危机既非资本跨国流动产生，也非汇率自由浮动造成，而是源自国内金融部门和财政部门的官员所制定的不恰当的国内政策。危机首先受到了政策制定者的邀请。外汇市场之所以被妖魔化，是因为没有几个政府首脑是研究经济的，央行行长和财政部长也是被货币市场捉弄了。每次危机过后政府对市场的强暴管制反而加深了危机，要求对国际金融体制的改革其实是没有真正深刻理解金融危机的根源。市场调节的灵巧之手远胜于政府管制的笨拙之手，更多地融入金融全球化利大于弊。

　　戴维·德罗萨自认为替日本迷失的10年找到了“病因”：“日本并非真正的自由市场国家”，其发展计划是由联合利益集团制定的，带有严重的部门指导性。日本官员管理整个经济制度，市场参与者高效率的经济行为无法得到激发，生产效率提高缓慢。利益相关者的进入使日本的企业失去了活力。而20世纪80年代日本银行执行不当的干预政策导致的泡沫经济以及泡沫的破灭也是日本陷入10年低迷的诱因。自1990年泡沫经济崩溃后，日本银行的错误政策严重恶化了形势，使日本进入了通货紧缩的状态。财务省像一只老鹰一样盘旋在外汇市场和日本政府债券市场的上空，人为地扭曲了市场供需均衡。日本经济要发展，就得消除各种制度障碍。财务省及其他部门的角色需要重新定位，应该停止对资本市场价格的微观管理。

　　戴维·德罗萨断言，所有汇率制度会因为整个经济的崩溃而恶化，但只有固定汇率制度会因为其自身原因而崩溃。从理论上讲，实行固定汇率制的货币利率应该和被钉住的货币（储备货币）的利率相等，事实上则不然。当然，本币利率是储备货币利率和固定汇率的函数，任何水平的本币利率都是人为的。出于对固定汇率制度稳定的信心以及高于储备货币利率的本币利率的诱惑，非套利型的外国投资者会进入投资，投资管理者、对冲基金和银行货币交易者会来谋求利差交易，当地居民也在调整储备货币借款以尽可能达到最低借款成本。不可忽视的是，嗅觉敏锐的货币投机者也会在危机开始时卷入其中。至此，固定汇率成了埋下定时炸弹的大堤。一旦本币贬值，固定汇率制度便大有麻烦，趋同交易会形成，本币头寸将被迅速抛售一空，外资纷纷逃离。结果是要么央行破产以维持固定汇率制度，要么是大幅贬值让货币自由浮动。英国、法国、德国、墨西哥、泰国、印度尼西亚和马来西亚的金融危机的机理都无出其左右。

　　金融危机并不如传言的那样具有像感冒一样的传染性。投机者在任何市场中都能所向披靡，恰恰是因为各国在应对普遍的偶然性经济混乱时将金融政策中的一些错误复制了，即“试图在市场压力下维持盯住汇率制度”。新加坡因其浮动的汇率制度以及面对危机务实的应对策略而经受住了危机风暴，香港为维持固定汇率的选择让市场溃败。这也是反驳传染理论的有力证据。香港的波动影响了美国市场情绪，但美国能在短期全面恢复，这又反驳了混乱传到美国的论调。1997年10月美国市场混乱更好地说明了政府干预手段“断路器”而非传染导致了市场恐慌。巴西的危机仍然来自于拖欠国际债券债务的情况下试图维持盯住货币制度。韩国的危机同样来自于国内巨额的债务负担而非传染。

　　对冲基金并非危机的根源。1998年俄罗斯的金融危机从根本上说是因为在不堪重负的债务下实行难以维持的汇率制度。莫斯科政府在出口原油价格不断下降和严重的征税问题后，“变得完全依赖外部融资”。而采取的休克疗法，并没有让卢比自由浮动，而是在固定范围内浮动。当政府税收征收受阻、石油价格进一步下降，国际货币基金组织因没有得到保证而拒绝提供新的资金援助，卢布贬值变成了必然。为维持固定汇率制度，俄罗斯央行耗尽了其大部分外汇储备，之后不得不放弃盯住美元。到1999年底，卢布跌到了相当于自1996年来贬值了75%。可见，俄罗斯金融危机是“一种自身的内向性爆炸”。索罗斯的对冲基金并不是卢布贬值的原因，且不说他也在俄罗斯损失了20亿美元。当然，美国严重干涉了俄罗斯的政治和经济事务，俄金融崩溃是美国财政部甚至国际货币基金组织政策的失败。作者同时质疑1998年香港当局“战胜了投机者”，认为其背离了自由市场规范；同样，对美联储蛮横地干预长期资本管理公司（LTCM）提出了尖刻的批评和不满。因为政府干预 “没有消除市场的波动，也没能使金融危机幸免于难。”

　　危机过后，创建新的国际金融体系的呼声高涨。包括控制汇率浮动，设计新的风险统计模型，还有控制资本自由流动以及改变国际货币基金组织的使命等等。而在戴维·德罗萨看来，风险统计模型“天真地依赖方差和相关关系的各种历史估计”过于简单而无效。资本管制也是对汇率制度事实上的背离，马来西亚资本管制的成功是值得商榷的。关于国际货币基金组织在危机中的角色和作用，褒贬不一，而无论是被废除还是职能缩减，危机国家“应当自己照顾自己”， 避免卷入私有部门同危机国家和债务国家的各种争端。

　　至此，作为国际金融市场的自由忠诚卫士，戴维·德罗萨的卫道精神体现得淋漓尽致。一句话，纵观20世纪90年代的金融危机，无不都是：政府设宴，危机赴约。

　　只是戴维·德罗萨一心卫道，观点不免绝对。汇率固定不一定导致金融危机，而是因为在国内金融系统不完善的情况下，过早地开放了资本项目。大量资金的流入，其中也包括投机货币，当汇率出现不稳定的时候便会大规模逆流，最终演化成货币危机。短期内，中国在资本管制下实施有管理的浮动汇率制度，赢得了稳定和发展，就是最好的例子。美国国民经济研究局（NBER）研究员、经典教材《货币金融学》作者弗雷德里克·米什金也主张国际金融化得有序进行，须改革、完善国内的金融和财政系统、消除制度障碍，政府需要审慎监管，否则会带来毁灭性的打击。当然，这些并不否认固定汇率制度的潜在的危害性。