条款分析

　　此次发行向无限售流通股股东优先配售，可配售的份额最高可达99.98%，留给网上网下申购的比例很少。目前来看，在申购的这段时间里没有新股发行，预计本次可分离债的中签率会很低。

　　此次发行优先配售比例为1.78，投资者参与优先配售所获可分离债的面值（按100元计）仅占到所投入资金总量（股票成本按权证的行权价来计算）的比例为14.24%左右，这一比例远远高于最近发行的可分离债。

　　权证方面，我们假设权证处于平价水平，按照正股的历史波动率（57%）来定价，则权证的理论价格为2.131元，每张可分离债含权证的价值为34.1元，含权价值明显高于国电、康美，与石化相当。如果老股东参与优先配售的话，单位资金获得权证的价值要远高于最近发行的可分离债。

　　理论价值

　　假设无风险收益率为4.14%，分别对可分离债的纯债和权证定价，可以得到：

　　（1）用未来现金流贴现的方法对纯债部分定价。考虑公司由集团担保，给予到期收益率区间为5.8%-6.2%。若票面利率定为0.8%，计算出可分离债的纯债价值应在73.61元－75.26元。（2）按照BS模型对权证部分定价。假设正股历史波动率为57%，若按正股18日收盘价（10.92元）来计算，权证上市参考价为1.607元，溢价率为43.9%。新权证的隐含波动率一般都会远高于正股的历史波动率，参考同为大盘权证的石化CWB1和条款比较相似的国电CWB1，我们预测上市后权证的隐含波动率能达到90%以上，对应的权证理论价值为2.515元，溢价率为60.53%。

　　投资建议

　　综上分析，我们认为，宝钢可分离债的含权价值很高，优先配售成本又低，建议老股东积极参与优先认购；由于中签率可能很低，网上网下申购收益有限。

　　我们仍然认为，债市在下半年可能会小幅震荡下滑。在纯债投资策略上，对于需要配置中长债的机构，如果市价低于74元，我们建议“买入”。

　　最近一段时间，正股市场出现大幅下跌，但是权证市场的成交仍然比较活跃，大部分认购权证比较抗跌，明显超越正股，尤其是新权证。宝钢权证的盘子较大，有石化CWB1的先例，而且市场上钢铁权证的估值水平向来都不高，所以我们给予的波动率并不高，建议投资者降低预期。根据目前的股价，我们给出的权证目标价位是2.515元，如果权证打开涨停，应及时减仓。

　　宝钢可分离债要素表

认购代码	704019
申购代码	733019
债券年限	6年
票面利率	0.8%-1.5%
资信评级	AAA
权证行权价格	12.5元
行权比例	2:1
存续期间	自权证上市之日起24个月

6月19日	原股东优先配售股权登记日
6月20日	网上、网下申购日，优先配售日；网下申购定金缴款
6月26日	刊登网上申购的摇号抽签结果公告；网上申购款解冻