⊙本报记者 秦宏
按照一般的逻辑，经济步入向下周期，股市收益会明显下降。但是，在昨天举行的2008年下半年度证券投资策略报告会上，申银万国证券研究所却认为，这只是一个粗放的逻辑，进入下半年后，中国宏观经济将出现“量价”完美组合。其中，四季度中国将进入明显的通货膨胀缓解期，而经济增长速度将会加快，四季度前后股市收益率将有明显提高。
通胀率逐季回落
在以“转型困局中的中国资产定价”为主题的投资策略报告会上，申万研究所认为从美国的经验来看，当通胀处于缓解时期，只要经济稳定增长，股票收益率仍然较高。
尽管从去年3季度起，我国进入了通胀膨胀阶段。但是自今年下半年起，通货膨胀率将逐季回落，进入一个缓解期。其原因主要是农产品供应形势好于预期，地震对农产品生产影响有限。同时，严格的流动性控制有助于通胀压力缓解，作为CPI先行指标的M1已经自去年年底开始下行。并且市场所担心的PPI向CPI传导也很难出现，除非PPI以2-3倍于食品速度上涨，食品价格涨幅回落导致的CPI涨幅回落趋势难以改变。
要素价格改革冲击有限
即使是市场所担心的要素市场价格改革，申万研究所则认为要素价格改革将以适时适度为主基调，其对今年物价的冲击并不大。预计，在物价大幅回落的四季度，成品油和电力价格上调的可能性较大，上调幅度可能分别为10％和5％。由于这些要素在居民消费中占的权重较低，对CPI总体影响大概在0.6个百分点，显然不会对CPI产生太大的冲击。
综合起来看，CPI下半年平均涨幅为5.2%，比上半年回落2.7个百分点。其中，四季度将出现明显的通货膨胀缓解。
经济增长先降后升
就在通胀压力放缓的同时，申万预计由于灾后重建的启动将抵消投资增速的下滑，将拉动四季度投资增长2个百分点。在外需和消费方面，预计自三季度起美国经济的转好将带动中国出口增长，同时通胀回落也有利实际消费增长。总体上来看，经济增长率于2、3季度落，但是将于4季度出现明显反弹。
在此期间，上市公司的盈利状况也将出现阶段性的触底回升。一方面缘于下半年国际油价回落概率加大，使国内原材料与动力购进价格指数快速下降。另一方面，则是因投资、消费和出口将有阶段性上升，令需求增加。
重审中国资产定价
基于对宏观经济背景的分析，申万认为，在全球视野比较下A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。因为从估值角度看，静态PE下降到20倍，才具有吸引力。因此，下半年A股市场将先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。但在4季度，伴随着GDP和顺差的反弹、物价管制放松政策出台，将刺激市场出现较大规模的反弹。
在行业选择上，申万看好目前资产被折价，未来价格改革受益预期明确的石油化工、电力行业；看好景气向好，估值合理的保险、计算机应用、生物制品、通信设备制造等行业；谨慎看好煤炭、煤化工、造纸、中药、零售等行业。（相关报告详见C6版）