⊙田立
关于融资融券，4个月前决策层就已表态说要在今年合适的时候推出。我就是从那时起开始关注“两融”的，但总感觉好像缺了点什么，于是在本栏写了篇“期待‘两融’成为建立期权交易体系契机”，阐述对两融与期权关系的一些看法。但总有意犹未尽之感。直到5月26日，读到周洛华“融资融券，我们尚缺一个基本前提”的文章，提出融资融券必须以备兑权证为基础，一方面为两融对冲风险提供必要的工具，另一方面为两融业务定价奠定基础。周洛华还在文章中用通俗的方式解释了建立在对冲基础上的两融定价。
我以为，这个观点充分体现了资产定价的核心思想，同时也为我们鲜活地展现了一次金融工程的魅力所在。我常对学生们说，构建金融工程方案的过程其实就是一个音乐家作曲的过程，是一个艺术创造过程。当然，因为我正在准备将这种感受写进我最新修订的《金融工程学》教案，所以对相关的争议也格外关注，也很想听听不同的声音。不过，对6月12日本版那篇《也谈备兑权证与融资融券》（以下简称“也谈”）否定两融必须以期权为基础的观点，我很难苟同，今天想就此再作点更深入的讨论。
“也谈”认为，两融不需要权证对冲，至少不是必要条件。作者用分类法，对可用于融券业务的证券来源进行了分类，然后从各个不同的角度详细分析了为融券业务对冲风险的“无必要性”，岂不知这首先在逻辑上就是错误的。如果把融券视为一个项目的话，那么针对这个项目的可行性研究（仅指财务部分）应该从项目本身开始，而不是从投资人（这里指融券业务主体）角度展开，也就是我们常说的，你要先看项目本身可行与否，而不是你能否完成项目。从融券本身的要求看，它当然存在风险，也就是融券期间证券价值缩水的风险，这个风险对融出方来说有两个意义，一是风险溢价因素对融券价格的影响，二是融出方如何管理这部分风险。这样来看的话，“也谈”作者一上来就先从特定证券角度来阐述所谓“无必要性”理由，当然在逻辑上就说不通了。
为了更充分地说明这个问题，不妨先将逻辑放置一边，并假设在中国开展两融就应该从证券来源的角度考虑，但深入分析后，我们依然可以清晰地看到“无必要性”观点的错误。
“也谈”作者将用于融券业务的证券来源分为三类，第一类是券商为融券而专门购买的证券，他认为这类融券不可能用权证去对冲的理由有两个：一是成本问题，即券商购买这部分证券的融资成本本来就很高，再加上对冲成本，这不仅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的。这个理由充分反映出对项目价值理论的忽视，上世纪50年代，著名金融学家莫迪利亚尼和米勒就曾论述了“不是成本决定项目，而是项目决定成本”的观点。打个比方，医生为病人做手术，实施方案中必须包含备选方案（风险对冲方案），以备术中意外事故发生，否则是不能下刀的，这个时候，你不要对我说备选方案成本是多少，病人能不能承担起，没有备选方案的手术等于拿病人生命开玩笑，是不能实施的。
“也谈”的另一个理由是技术问题，说全对冲只能是理论说法，实际做不到，因为券商不可能根据市场的随时变化来调整仓位。我想要反问一句：券商们都干什么了？早在马克维茨1952年提出资产组合理论时，美国的机构投资者们就开始开发能够实现最优组合的计算机软件，要知道那时的计算机运算速度在今天看来是无法忍受的慢，但机构仍然对此不懈追求。上世纪80年代，韦斯特法戈银行在证券投资领域的巨大成功，就是建立在对计算机程序和经典理论不断结合的基础之上的。如果我们的券商现在还要说调整仓位——这样一个现在华尔街投资者司空见惯的手段——“无法做到”，究竟是市场的错，还是券商的错呢？也许这说的是事实，但市场本身不会因为所谓的现实而改变其自有规律。
“也谈”所说的第二类证券来源是券商长期持有的证券，并称这部分证券由于是机构长期持有的，不会因为价格的波动而抛售，因此也就不承担融出期间价格波动的风险，当然也就没有必要对冲风险了。这种观点听起来似乎很有道理，但实际上反映出机构对“长期持有”的本质的曲解。所谓长期持有其实并非一成不变，而是根据市场变化适时调整仓位，所谓“长期”体现在对某只证券的关注上，即使是价值投资的鼻祖巴菲特也是这样做的，这再次让我们看到了当前我们的机构投资者对理论理解的偏差。实际上，即使“死攥”，券商照样要承担价格波动风险，因为证券已经将这种风险吸入了，与你是否抛售无关。这又反映出某些人对无风险证券的错误理解。世界上根本就没有无风险的证券，即便国债也是如此，否则怎么会有价格游离净现值的现象呢？就算我们把国债假设为一种无风险资产，机构融券又怎么能是无风险资产呢？要是那样的话，机构融券不就相当于替财政部发行国债了么？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）