我们认为，今年我国经济将保持10.4%的增长速度，9月份CPI同比上涨将回落至5%左右，通胀压力逐步缓解，紧缩政策在三季度末有望放松。而企业利润增速由快速下滑转为逐步企稳，上市公司全年利润增长25%左右。由此，A股价值低估状况有望逐步扭转，市场有望蹒跚回到3708点以上的合理价值区。即A股市场投资回报预期逐步好转，以3000点计算，预期收益率为23%。
从投资角度看，灾后重建、节能减排、科技创新、奥运、产业整合与资本市场改革创新是下半年中国经济增长与A股市场的关键词。我们看好灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运等投资主题；行业配置方面，建议超配建材、机械、医药、电力设备和信息技术等行业；投资组合推荐华新水泥、昆明机床、双鹤药业、平高电气、中信证券、航天信息、中国联通、中国远洋、五矿发展、太阳纸业。
⊙银河证券研究所
一、宏观经济：增长放缓现实与紧缩放松预期
根据银河证券宏观经济分析师的预计，2008年经济增长有所放缓，但是将继续保持10.4%以上的快速增长；持续一年多的宏观紧缩政策效应已经体现，投资增速过快、出口增长过快状况正在改变；随着食品供应改善，以及翘尾因素消除，通货膨胀压力在三季度末会明显缓解；三季度以后，从紧的宏观调控政策存在放松或转向预期。
（一）2008年经济增长放缓，但仍将保持较快增速
受百年不遇的雨雪冰冻灾害和特大地震灾害、高通胀、紧缩调控、世界经济减速等因素影响，2008年GDP增长率将比2007年的11.9%以上明显回落。根据生产法预测模型，全年经济增长预期为10.4%。考虑到一、二季度影响经济增长的负面因素偏多，下半年经济政策、外部经济环境有望改善的影响，经济增长可能出现前低后高格局。而根据HP滤波分析，2008年我国潜在经济增长速度在11.2%左右，高于实际增长速度0.5个百分点。这意味着，2009年经济增长动力仍然充足。
（二）通胀压力逐月缓解，紧缩政策转向预期将逐渐增强
由于2007年下半年物价大幅上涨带来的翘尾因素，以及2008年食品价格新增长涨价因素较小，随着食品价格平稳与有所回落，通货膨胀的预期压力将逐月缓解。预计今年9月份CPI将回落至4.5%-5%，10-11月份回落至4%左右。因食品价格导致的通货膨胀压力将在9月份以后基本消除，而同时由于投资实际增速下滑、出口增长放缓，经济增长下滑压力将成为主要矛盾。鉴于消费增长的稳定性，紧缩政策很可能明显放松或者出现转向，信贷控制逐步放松，投资增速有望提高，经济增长预期与市场投资回报预期也将发生有利的转变。
（三）外部经济复杂，美国经济有望触底
目前，美国经济尚未有明确的企稳迹象。除了一季度GDP增速调增至0.9%，高于市场预期，近期连锁店销售增长加快，不断降息刺激经济增长之外，消费情况、房地产市场、就业情况、物价状况都不容乐观。预计下半年美国经济在刺激政策的持续作用下可能有所恢复，经济改善或者见底信号“可能”逐步出现，有利于中国经济增长以及未来增长预期的改善。
此外，越南出现严重通货膨胀，货币贬值，股市、房市暴跌。由于中国与越南的经济联系占比很小，且中国拥有大量的外汇储备，加上没有实施资本项目下的自由兑换，中国受越南经济的影响不大。但如果越南金融动荡发展成为影响印度、印尼等国家的区域性金融危机，则有可能对我国经济与金融产生影响。
二、上市公司利润：增长放缓现实与稳定增长预期
由于上市公司利润增长预期下滑，A股市场估值泡沫破裂。我们预计2008年业绩增长25%左右，市场预期正在逐步企稳。
（一）利润增速下滑没有结束，下调全年利润增长至25%左右
2008年上市公司利润增长将明显放缓，固定资产投资与出口增长放缓、人民币升值以及灾害、通货膨胀带来的价格管制是导致上市公司利润增长下滑的主要原因。根据公司行业分析师预计，以及综合国家统计局、国资委有关数据，我们认为尽管一季度上市公司季报可比利润增长31%，但利润下滑趋势没有中止。预计二季度利润增长将进一步下降，全年利润增长为25%。
金融行业盈利增长预期由45%下调至31%，原因在于股市下跌、地震导致保险投资收益大幅下降，证券行业利润也出现较大幅度的缩水，而央行持续提高存款准备金率，股市大跌导致的理财业务以及中间业务缩水或放缓，也使银行的业绩增速有所放缓。由于A股上市公司利润构成中，金融股、石油石化、电力占比较大，导致上市公司净利增长下调5个百分点。
一季度可比上市公司剔除金融业后的利润增长只有8.9%，剔除石化、电力、金融的利润增长为45.6%。由于紧缩性宏观调控政策、高油价压力、煤炭价格上涨、外部经济环境较差状况尚未改变，二季度利润增长可能继续下滑，利润增长下滑趋势尚未逆转，
（二）市场一致预期下降，2008年净利增长27%，2009年增长22%
上市公司业绩一致预期由年初的增长36%下降至27%，不排除还会进一步下降，但下调趋势已经开始变缓。
从市场一致预测来看，无论是每股收益还是净利润，市场对沪深300的盈利预测都在下降。分析师自3月份以后普遍下调了上市公司盈利预测，其中净利润预测增长由2007年底的36%下调至27%，EPS增速由39%下调到25%。从2009年的利润增长看，一致预测显示2009年净利润比2008年增长22%，EPS增长23%。
（三）利润改善有利于稳定投资回报预期
从目前情况看，仍然存在企业利润改善预期：1、由于通胀水平逐月回落，信贷与实际投资增速下滑，三季度以后宏观调控存在放松或转向预期。实际投资增速有望回升，拉动社会总需求回升；2、由于地震灾害带来的救灾与灾后重建需求增加，拉动需求上升，提高企业产能利用率；3、由于通胀回落，成品油、电力等资源价格管制放松，改善上市公司盈利增长。由于石油石化、电力上市公司利润占比较大，资源价格适度松动有利于提高A股上市公司整体盈利水平；4、由于次贷危机对美国金融市场的冲击结束，美国经济下半年有望触底，中国经济环境有改善预期。
三、A股市场估值：风险释放现实与回归理性预期
我们运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行估值分析，结果均表明目前的点位已经被低估。用DDM模型测算表明，市场合理动态市盈率为24.7倍，中枢为3708点，合理下限为3155点，上限为4492点；相对估值分析：“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”模型表明，无论是动态指标、静态指标、纵向比较还是国际比较，A股市场的估值水平都是偏低的。
（一）绝对估值：上证综指合理价值中枢为3708点，下限为3155点
我们用DDM模型对A股市场进行绝对估值测算，在2009年利润增长率为20%、递减至永续增长率4%和折现率9.5%的假设条件下，市场合理估值水平应为24.7倍，所对应的上证综指为3708点。考虑到增长率和折现率的波动，则弹性估值倍数为21-29.9 倍，对应上证综指3155-4492点，目前市场点位已经低于合理估值下限。以3000点计算，上证综指未来半年的合理收益率为23%。
（二）相对估值：A股市场已处于低估状态
市场普遍采用PE水平作为衡量定价是否合理的标志，然而合理市盈率的确定存在着普遍性的错误。除了绝对估值方法以外，市场普遍采用当前市盈率/（1+全部A股盈利增长）作为未来动态市盈率标准，但这完全忽视了A股市场市值的行业构成结构、利润构成结构、利润增长构成结构，因此，必须用全新方法确定不同市场预期下的合理市盈率标准。我们采用了“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”，对A股市场合理市盈率进行测算。
测算假设：1）市场存在悲观、中性、乐观三种预期；2）当前市场处于悲观预期阶段。测算结果表明：在悲观市场预期下，市场合理定价底线为上证指数3000点左右。事实上，对A股市场估值变化历史波动分析中可以看到，目前A股整体估值水平不但低于历史平均波动中枢，而且接近1999年以来20倍的最低水平，沪深300估值水平已经低于上轮熊市24倍的平均水平，不过仍高于2004-2005年熊市末期20倍以下的水平。
（三）从国际比较看：考虑成长性的A股市场估值水平并不高
与国际其它市场相比，目前A股市场的估值水平略高，但考虑到A股市场所具有的高成长性，A股市场并未高估。例如日经225指数未来两年的利润增长非常有限，市盈率水平也一直在17倍左右，几乎没有变化；而上证指数的估值会随着企业利润快速增长而明显回落，2008年动态市盈率不到20倍，2009年只有16倍。
因此，无论从相对估值还是绝对估值来看，无论从国内证券市场的发展历史看，还是与国际市场的对比来看，目前A股市场的估值水平均处于被低估状态。
四、市场运行趋势判断：艰难的价值回归之路
（一）当前市场已处于极度疲弱阶段
与年初相比，上证综指大幅下跌43%，投资者损失惨重。由于投资者信心严重不足，加上严重亏损，导致参与度不高，换手率下降。换手率是市场状况好坏的主要标志，目前的市场换手率不足1%，不但创出2006年以来新低，而且比2005年熊市低迷期平均1.3%的换手率还要低30%，接近历史最低水平，表明市场已经处于极度疲弱状态。
（二）基金平均仓位已降至低位，主动减仓动能减弱
根据银河证券研究所基金研究中心的研究，证券投资基金的平均仓位已经降至67%-68%的较低水平，反映了机构投资者对未来信心的缺乏。当然，较低的仓位水平也使基金主动减仓动能减弱。
（三）政策预期和资本市场创新有助于股指回归合理价值水平
由于奥运即将来临，维护市场稳定、避免市场出现大幅震荡，尤其是避免大幅下跌是目前监管部门的重要目标。因此，投资者普遍预期奥运之前监管部门将努力解决干扰市场稳定的因素，力保市场稳定，从而有助于目前低估的市场回复至合理价值区域。此外，今年下半年，创业板、融资融券、股指期货等完善资本市场体系建设的举措有望推出，从而有利于活跃市场交易，激发市场投资热情。
基于上述预期，我们认为，市场动态估值水平已被低估，在克服短期不利因素影响后，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。在奥运召开之前，受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素影响，投资者信心将受到制约，预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情，而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主；奥运会之后，随着经济运行环境改善、翘尾因素消失导致通胀压力缓解、资源品价格管制逐步放松、宏观紧缩力度放松甚至转向，则市场预期改善、投资信心增强，市场资金供求状况将逐步改善，从而推动市场活跃，上证指数将回升到3560点以上的合理价值区域。当然，如果意外因素导致通胀压力不减甚至增加，宏观紧缩力度依旧的话，则难以出现较大的涨升行情。
五、投资策略：主题投资行业配置和股票组合推荐
（一）投资主题
下半年，我们看好五个投资主题，分别是灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运。
（二）行业配置
我们对行业发展趋势良好、估值水平不高的机械、电力设备、医药、建材、信息技术给予超配的投资建议；对行业发展趋势较差且没有估值优势的农业、纺织服装、有色金属等行业给予低配的投资建议。我们对行业的配置建议主要基于对行业发展趋势和估值水平的综合比较，其中行业发展趋势是我们考虑行业配置的首要标准，结合行业发展的估值水平也是我们进行行业配置的重要指标。
（三）股票组合
根据对业绩、估值分析，结合行业发展趋势和下半年的投资策略，我们选择了行业景气度高、公司基本面较好、估值水平较低的10只股票构成投资组合。这十只股票是：华新水泥、昆明机床、双鹤药业、平高电气、中信证券、航天信息、中国联通、中国远洋、五矿发展、太阳纸业。
（执笔：李锋、秦晓斌、王昉、张琢、王皓雪）
目前A 股市场估值处于历史较低水平