⊙英大证券研究所

　　一、A股市场估值整体合理略显偏高

　　1、从市盈率角度来看：整体渐趋合理略有高估

　　自去年10月份以来，A股市场经历了大幅调整，市场估值水平大幅降低。截止到6月20日，A股市场平均静态市盈率和动态市盈率为24倍左右和18倍左右，较2007年的最高点来讲已大幅回落。但是从A股市场历史数据的纵向比较来看，目前的估值水平并不是最低的，估值依然略显偏高。而与其它市场相比，A股目前的估值水平也是较高的，如国外主要成熟市场2008年动态市盈率在12倍左右（不包括纳斯达克），同为“金砖四国”的印度、巴西2008年动态市盈率分别为14.5倍、13倍，香港国企指数、香港中资指数2008年动态市盈率分别13.6倍、14.8倍。

　　PE估值的主要特点是考虑企业未来盈利的成长性。一般来讲，一个国家企业的成长性与其所在国家的GDP增长率呈正相关性，所以一个国家的GDP增长率越高，其股票市场应享有的PE就越高。从这个角度讲，相比于欧、美等成熟市场而言，中国股票市场的估值应该有一定的溢价。但是将近50%的溢价是否合理，仍然值得考虑。与同为“金砖四国”的印度相比，中国的GDP增长率虽高但是并不显著，而我国证券市场的PE估值仍有30%的溢价，这就不能完全用成长性来解释了。另外，与在香港上市的国有企业相比，A股估值依然有25%左右的溢价，这也难以用成长性来解释。

　　我们认为，对于A股市场相对高估值的合理解释是由于我国特有的股权分置制度和其它非市场化因素导致实际流通股的稀缺性造成的。伴随着我国股权分置改革的完成，如果再考虑股改后IPO限售股的解禁，那么下阶段解禁的非流通股和全流通发行的未流通股流通速度的加快，必然会有效促使估值下降，使高估值回归到合理水平。

　　2、从市净率角度来看：依然略为偏高

　　市净率这个数值的计算方法非常简单、可靠和准确，并不存在任何争论。而且超高的数值并不能用经济增长速度和新兴市场来解析，也没有办法通过增长在短期内消除，用资产注入的方法也不理想。去年A股市场平均市净率最高达6.81倍，意味着1块钱只能换到0.147元的资产。这种现象在历史长河中只能是非常短暂地出现，不可能长期存在。截止到6月20日，A股市场的市净率为3.5倍，意味着1块钱只能换到0.286元的净资产。从A股市场市净率的历史数据纵向比较来看，A股市场估值依然略为偏高。

　　以国际市场的估值来看，成熟市场的PB平均为2倍左右，新兴市场的PB相对偏高，印度为4倍左右，墨西哥为3.5倍左右，香港中资指数与香港国企指数的PB分别为3.2倍和2.65倍。因此，从PB角度来看，A股市场仍然是相对较贵的市场之一。但是我国的资产收益率（ROE）相比其它国家相对偏低，而印度市场较高的PB估值是由较高的资产收益率（ROE）支持着。

　　总之，从PE到PB，从国内横向比较到国际纵向比较，目前A股市场仍然处于一个估值相对略为偏高的水平。

　　二、上市公司业绩增速放缓拉低估值水平

　　1、宏观经济增速出现放缓迹象

　　5月份CPI同比上涨了7.7%，从月环比看，居民消费价格总水平比4月份下降0.4%。5月份PPI同比上涨8.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨9.2%。CPI与PPI之间有一定的联动效应，PPI的涨跌可以通过流通领域传导到CPI，所以短期来看CPI回落预期落空的概率较大。在通胀压力下，从紧的货币政策基本不会改变。

　　由于国际原油、原材料价格不断上涨、国内CPI、PPI高位运行、紧缩的货币政策等因素，导致今年宏观经济增速放缓。2008年一季度GDP为61491亿元，同比增长10.6％，比上年同期回落1.1个百分点。

　　2、上市公司利润增速明显放缓

　　在宏观经济增速放缓背景下，一季报可比的1413家A股上市公司整体净利润仅增长8.26%，利润增速明显放缓。一季度上市公司主营业务收入增速与2007年相比基本相当，但是主营业务成本增速却同比上升了7.6%，表明煤炭、原材料价格快速上涨正在逐步侵蚀企业的毛利率。在目前我国CPI、PPI不断上涨背景下，上市公司的毛利率和净利率面临的下滑风险较大。此外，2007年非金融类上市公司投资收益同比增长209%，占净利润16%，对净利润增长额的贡献为37.8%。但是随着2007年10月份以来A股市场的大幅调整，上市公司来自证券市场的投资收益迅速缩水。非金融类上市公司公允价值变动损失和投资净收益的同比下降导致一季度上市公司整体净利润增长放缓。

　　业绩是证券市场估值的基础，业绩增速的放缓必将导致A股市场估值水平的进一步回落。

　　三、产业资本套利也会导致A股市场估值中枢下移

　　从PE、PB估值来看，目前A股市场是全球最昂贵的市场之一，但是我国的净资产收益率（ROE）在全球仅处于居中水平，所以在目前我国证券市场高估而产业资本收益率相对不高背景下，产业资本通过金融市场进行套利的可能性很高。

　　假设产业资本通过证券市场套利有两种选择：1）按照目前的估值水平PB=4.43，在证券市场进行套利后存入银行，今后获得的仅仅是无风险收益率（假设无风险收益率为1年期的存款利率，为4.14%）。2）产业资本不进行套利，以后每年净资产收益率保持目前的水平，ROE=16.08。通过计算（见附图）可以得出：如果产业资本不选择套利，那么必须通过13年左右的苦心经营，并保持目前的净资产收益率水平，才能获得选择套利的产业资本的收益。换句话说，产业资本进行套利后可以在无风险条件下获得不套利的产业资本经过13年苦心经营后获得的收益，并且不套利的产业资本是存在风险的。通过简单分析可以认为产业资本在目前证券市场高估值背景下，选择套利的可能性较大，而产业资本的套利行为必将促使A股市场估值水平的进一步回落。更加重要的是，很多企业已经具备了一级市场的投资能力，通过在二级市场减持、一级市场增持形成一个完整的套利循环。

　　如果只分析二级市场，目前我国A股市场大小非解禁后的减持行为和上市公司的再融资行为就是产业资本在证券市场进行套利行为的代表，而这将导致A股市场估值中枢下移。

　　四、市场的成熟必将导致估值水平向国际靠拢

　　1、市场自身调节机制将要建立和市场结构渐渐完善促使估值水平趋于合理

　　长期以来，我国证券市场的反向交易机制一直没有建立，市场没有自身平衡力量，只存在多方而没有空方位置。在利益驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平就得以创造。可是现在政策正在发生改变，长时间延迟的股指期货终将会降临，市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位。超过合理的高估值状态将给空方造成巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变，市场终将达到平衡。

　　2、多层次市场的建立也将有效改变供应状况

　　创业板在2008年有望成行，上市门槛会相应降低，数量应该会大大增加以满足需求；2008年债券市场也面临大发展阶段，新增加债券数量超过3万亿，会非常有效地吸收流动性。随着市场的渐渐完善，产品将变得丰富多彩。在供应增加不再紧缺的大背景下，过高的估值水平趋于合理的可能性就大大增加。

　　随着A股市场多空机制和多层次市场的建立，A股市场将逐步走向成熟，但这也必然会导致A股市场的估值水平向国际靠拢。

　　五、政策底不是真正的市场底

　　为了稳定市场情绪、恢复投资者信心，管理层于4月20日公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规范大小非行为。接着又于4月24日起，调整了证券交易印花税税率，由3％。调整为1％。。

　　1、限制大小非减持政策分析

　　政策只是限制了大小非减持的交易便利程度，并非限制其减持行为；政策不能够解决大小非减持的本质问题，但有助于减缓过快减持所带来的负面影响；政策有利于解决一次性集中出售较大规模股份的问题，相对于原有规则是有利的。但是此政策有两点不足：大小非可以将一次大批量减持化为多次小批量减持，另外此政策并没有规定大宗交易后不能通过二级市场来减持，所以只要经过一次换手就可以“洗”掉大小非身份继续在二级市场减持。

　　2、印花税下调分析

　　印花税调整对整个证券市场来说应该是非常大的政策性利好，这个措施相比限制大小非减持利好力度更大一些。原因是对大小非减持只是做了一定限制而已，国家并没有让利，而下调印花税国家了进行了让利，投资人的交易成本得到了有效降低。但印花税调整不足以改变市场趋势，因为改变市场趋势的主要因素是供求关系。从筹码供应方面看，有大小非、IPO、再融资三个来源；从需求方面看，因为总市值和储蓄资金的比例、流通市值和储蓄资金的比例都处于偏高位置，也就是说不断增多的筹码导致供求关系在2007年10月份发生了根本性的逆转。印花税下调只是降低了交易成本，并不能改变供求关系。

　　总体来讲，限制大小非减持政策和印花税下调都不足以改变市场的长期趋势，政策底不是真正的市场底。

　　六、奥运会对股市的影响

　　1、从历史经验来看，举办奥运会并不一定意味着股市上涨

　　从各国举办奥运会前后股票市场的表现来看，奥运会并不意味着股票市场的上涨。如东京奥运会、巴塞罗那奥运会和雅典奥运会期间，日本TPX Index、西班牙IBEX Index、希腊ASE Index指数均出现了一定程度的下跌。另外，从上涨的股市表现来看，除了韩国股票市场出现了明显的“奥运行情”外，其余的股市并没有明显的奥运会行情，基本上都是沿着原来的趋势没有明显的加速上涨。

　　2、奥运经济或已提前反映

　　历届奥运会举办经验显示，奥运建设的投资拉动主要体现在从申办奥运成功到举办奥运会之前的时间段，一般在举办前一年或者举办当年达到最高峰，所以奥运会对于上市公司业绩的提升应该已经体现或者部分体现。因此，由于投资者的预期，A股市场对于奥运经济应该已经提前反映。

　　3、区域受益而非整体

　　奥运经济效应主要集中在举办城市，而对于举办国的影响则取决于举办城市占举办国经济总量的比例。汉城奥运会期间，韩国KOSPI Index走出了一波“奥运行情”，主要原因在于汉城人口占韩国人口的四分之一，GDP占韩国的四分之一，所以汉城奥运会对韩国经济的拉动作用相当明显。但是北京人口占全国人口的比重不到1.5%，2007年北京GDP占全国的比重仅为3.6%，所以北京奥运会的影响主要是区域性的，而非整体性的。

　　如果A股市场有“奥运行情”，也仅仅是稳定的需要，阶段性机会和结构性机会更丰富一些。

　　七、市场趋势展望

　　1、市场从卖方向买方慢慢转化

　　有以下四方面因素显示，改革硬仗才刚刚开始：第一，投资方的风险要比融资方大的现状并未改变。第二，股东文化的培育是一个长期过程。第三，市场中留存的非市场化行为的弊端慢慢显现。第四，股改后阶段购买者要承担大小非解禁重任。在这个阶段中，A股的投资策略也许应该和前阶段有所不同，要从进攻转为防御，应该重视阶段性和结构性机会。当调整到位后，随着业绩增长市场整体性机会还会出现。

　　从更高层面来观察，我国证券市场的股权分置改革初步完成后，随着银行和大型国企上市重要任务基本完成，市场将步入市场化改革时代。市场自身调节机制将要建立，市场结构渐渐完善，市场规模会加速扩大，市值结构趋向大型化，市场定价将更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化。股改前半阶段是流通股股东享受了对价，下半阶段将是非流通股股东享受流通权利的时候，流通比例会迅速扩大，市场将接受市场化考验，市场会在风险教育下慢慢走向成熟。同时国际市场变动也将深刻影响国内市场，以后的市场将向市场化、规范化、国际化方向式转变，中国证券市场将会迅速成长为国际性市场。在这个转变过程中，要重视在控制风险前提下把握市场机会。

　　2、仍显高估市场的应对之策

　　总体来讲，在目前估值依然偏高、企业利润增速下滑可能性增大、筹码供应不断增加背景下，A股市场阶段性机会和结构性机会要大于整体性机会。应对的投资策略可以参考如下：

　　1）合理调整股票、债券、现金的配置比例，适当增加后两者的比例；

　　2）选择股票投资品种的要求更高，要用更加高的成长性来抵御高估值风险；

　　3）提高投资组合的抗风险能力，以抵御可能的震荡风险；

　　4）重视阶段性配置机会，其中，由于政策产生的阶段性机会是存在的，交易制度改变产生的机会也是非常丰富的。

　　（执笔：李大霄、化定奇）